宏观周周谈：伺机而动-20260510

本次招商宏观周周谈由张静静主持，与同事陈莹、魏云共同分享，围绕宏观基本面、美伊局势与中美关系、基建出口等话题展开。 宏观方面，张静静从全球基本面和资产价格角度推演了未来两个季度的两种情形。首先，美国就业数据表面上强劲但实际存在隐忧，失业率回落得益于劳动参与率下降，市场对美联储降息的预期仍处低位。其次，高油价类似于“变相加息”，约束了实体经济但与AI等科技板块的景气度并不直接冲突，资金可能从实体经济虹吸至科技资产。未来两种情形：一是若AI景气持续强韧，美股可能加速上涨，类似1999年Q4至2000年Q1的科网泡沫阶段，美联储则无需降息；二是若美股转弱，降息预期将重燃，对港股等对流动性敏感的资产形成利好。长期来看，随着人民币国际化推进，中国权益市场可能在未来逐步摆脱对美国因素的敏感。 美伊局势方面，魏云分析了本周进展：美方启动“自由计划”引导船只驶离海峡，但仅持续一天便因地中海冲突暂停；双方仍在谈判，美方提出“先宣布结束战争、谈判30天细节、同步开放海峡”的框架，但伊朗方面回应慢于预期。整体仍处于边打边谈的僵持阶段，双方均未达到政治临界点，军事准备未有明显放松。中美方面，特朗普访华传闻升温，但鹰派内部对代表团规模存在分歧。美方筹码因战局消耗和关税裁定而有所削弱，稀土等议题可能成为中方博弈手段。 基建出口方面，陈莹分享了基于HS六位码构建的基建相关产品篮子研究成果。基建产品出口占总出口约30%，近期占比逼近40%，创疫情以来新高。其中新基建出口（特高压、工业互联网、基站通信、高铁轨交）增速显著，正在取代传统基建成为出口增长新动能。区域上，一带一路国家是主要出口目的地，而新基建出口目的地更趋多元化。未来，传统基建受益于一带一路国家城镇化率提升，新基建则与全球资本开支周期高度相关，但需注意AI投资周期与传统资本开支周期切换带来的结构性变化。 会议实录 各位投资者，大家晚上好，我是张静静，很高兴跟各位相约在周日晚上9点的招商宏观周周谈。今天我们有三个话题，由我和同事陈莹、魏云分别汇报最近的一些观点。我这边是全球基本面和资产价格，陈莹负责中观研究，魏云讲时政。 我最近思考了很多。想起10年前我的老板跟我讲，“我们既要坚持自己的想法，但又不能有执念”，当年不太懂，现在突然领悟了——对问题要不断思考，这叫坚持自己，但在思考中要融入新的变量。世界是客观的，我们是主观的，当变量发生变化，微调想法是必要的，对某个结论不要过度坚持。所以我今天汇报的主题叫“两种未来情形的推演”，讨论三个点：第一，近期中美经济基本面的微观边际变化；第二，未来两个季度全球资产表现的两种可能情形（科网泡沫重现与美联储降息的可能）；第三，中国市场未来是否可能对美国因素脱敏。 一、短期变化 我们能看到四点变化： 第一，从3-4月开始，美伊冲突导致的原油中下游产业链开工率受影响。我们补充一个指标——江浙地区印染开工率。之前观察到沥青开工率从3月开始下滑，当时以为与基建投资目标调降有关，但后面发现PTA、聚酯切片也在大幅下滑。虽然本周涤纶长丝开工率有 所企稳，但整体3-4月仍明显低于去年同期，而春节前它是高于去年的。这表明原油相关的产业都受到了油价中枢上移和供给下行的约束。我的感受是——可能得买点衣服了，不排除后面会涨价。 第二，出口数据强劲。4月出口非常强劲，进口也有亮点。我们认为PPI同比从3月的0.5跳升至1.5左右，对进出口名义值形成提振。出口结构性亮点集中在高科技。从目的地看，对美出口依然很强。原因有二：一是4月AI产业链高景气；二是5月8日美国通过301调查听证会，不排除6-7月对部分产品加征关税，形成了抢出口效应。具体看，高新技术产品（集成电路、汽车整车、自动数据处理设备等）出口很强，与AI产业高度相关。进口方面，原油进口强劲与价格因素有关，大豆进口很强则与预期特朗普访华有关，集成电路是出口带动进口的结果。 第三，消费有结构性亮点，但不构成整体景气趋势。当科技更强时，消费的关注度就会降低。消费需要挖掘个股和结构。从九大城市（一线和强二线）的地铁客运量比去年高、拥堵指数比去年低来看，似乎像消费降级，但这一突变出现在去年11月，而去年10月起多省市开始放小学生秋假（长三角、珠三角、四川等）。今年4月也有春假。所以我们认为这更可能是错峰休假和反内卷的结果，而非单纯的消费降级。此外，百度迁徙指数显示，4月30日至5月3日期间每天的迁徙规模低于去年，但跨区域出行人次同比增4%，说明人均打卡城市数增加，也与春假带来的错峰出行有关。另一个亮点是线下演出票房，今年五一在去年高基数上又增长了37.2%，说明消费确有亮点，但整体温和，供给大于需求，感受不显著。 第四，美国就业数据。5月大小非农都不错，失业率降至4.3，但劳动参与率进一步下滑。如果考虑劳动参与率，整体失业率实际上是上行的。数据公布后，7月降息预期仅上升了一点点。值得注意的是，特朗普即将访华，访华前的数据肯定不能差，访华后的数据可能才更体现美国的客观或负面情况。 二、两种情形的推演 为什么4月既看到油价高企，又看到纳斯达克或科技成长股表现很好？高油价相当于变相加息——两者都增加企业成本（油是采购成本，息是融资成本）。回顾1999-2000年科网泡沫，美联储从1999年6月加息至2000年5月，但纳斯达克在此期间仍大涨一倍，而道琼斯和标普平淡。2000年1-3月，标普和道琼斯下跌，纳斯达克却继续飙涨，斜率更陡峭。这说明资金从实体经济虹吸到科技资产——美联储加息证明美国比全球更好；实体经济受加息约束下滑，资金进一步抱团纳斯达克。2000年3月后泡沫破裂。 当前情形与此类似：高油价约束了实体经济（中国原油产业链开工率受约束），只要油价高尚未导致科技景气度弱化，资金就会从实体经济减持，虹吸到科技资产。因此4月美股上涨，并带动国内科技标的表现。 未来两个季度两种情形：第一，若AI产业链景气持续强劲，美股可能进入快速加速上涨期，类似1999年Q4到2000年Q1，这种情况下美联储不太需要降息。第二，若美股转弱，特朗普需要让降息预期重燃以保持美股强劲——今年是特朗普任期第六年，美股必须 收涨，且5-9月是美国地方选举密集期，特朗普需要让美国有表现。所以美股强则不需要降息，美股弱才需要降息。这也解释了港股与美股的分化——港股基本面向中国内需挂钩，流动性靠美联储降息；美股可由AI产业趋势独立推进。若降息预期重燃，将对港股形成利好。 三、中国市场能否对美国因素脱敏 2018年以来，中国权益市场走势与美联储加息/降息相关性很强，因为美联储政策成为中国贸易顺差是否转换为结售汇顺差的开关。但未来，人民币国际化加速可能改变这一格局。美国的战略报告提出“战略纵深撤回到西半球”，这将推动人民币在东半球的国际化。 若贸易顺差以人民币而非美元计价，就不再需要结售汇。此外，中国正在跨过中等收入陷阱，按美国、日本、韩国经验，跨过后5-10年权益市场会有长牛，且日本和韩国跨过时都对应美国变弱。东升西降向来以西的变化为关键，上升慢、下降快。若明后年美股出现大幅调整，对中国短期有阵痛，但长期是全球跨境资本流向的大洗牌，对中国是巨大利好。届时，中国市场可能逐渐摆脱美国因素。 四、美伊局势与中美关系 本周美伊局势的进展是“边打边谈、持续拉扯”。5月4日，美军启动“自由计划”引导被困船只驶离海峡，随即双方在海上发生冲突。5月5日，特朗普声称与伊朗谈判取得重大进展，暂停了该计划，但对伊朗港口的封锁仍在继续。5月6日，伊朗外长突然访华；美国媒体报道白宫认为接近与伊朗达成谅解备忘录，内容包括宣布结束战争、开始30天细节谈判、同步开放海峡、限制伊朗核计划、美国解除制裁等。但伊朗方面尚未正式回应。5月7-8日，双方再次交火，美军打击了伊朗游轮和海岸设施，宣称三艘驱逐舰成功穿越海峡，伊朗进行了反击，之后局势暂时平稳。 本周油价布伦特下跌8%，但海峡通行量仍为个位数水平，油价仍在100美元区间。此外有一条无法证实的消息：伊朗附近海域出现石油泄露，美以宣称是因伊朗储油罐满后被迫排油，伊朗则称是欧洲游轮泄露。若美国对伊朗海岸和石油出口的封锁奏效，可能成为特朗普对华谈判的筹码。 从谈判看，双方分歧集中在海峡和核问题，技术上都有谈判空间，但缺乏互信。美方需要的是框架性协议以宣布胜利并撤出中东，后续细节谈判可能不了了之。伊朗方面因内部各派有分歧，回复慢于预期，说明需要时间凝聚共识。 中美方面，随着特朗普访华传闻升温，4月30日中美外长通话，5月7日王毅会见美国会参议员代表团。但中方至今未正式确认特朗普访华。美方近期对中国化工企业、卫星影像公司实施制裁，中国商务部5月2日首次动用制裁阻断禁令作为回应，属于惯例性谈判前博弈。 我们认为美方筹码近期有所削弱：一是伊朗战局消耗了美国大量导弹防御系统，重建需要中国供应的重稀土；二是美国法院裁定特朗普10%全球普遍关税无效。但美方仍通过301调查、行业关税、海峡封锁等手段巩固筹码。特朗普本人对与中方达成大额采购协议非常期待，但政府内部鹰派对代表团规模和对话态度更为谨慎。中美博弈议题分为经贸（关税、采购）、战略（稀土vs芯片管制）、地缘（伊朗、台海）三类，遵循议题对等原则。首次会面更可能达成框架性共识和经贸协议，地缘议题需更多谈判。若特朗普急于在伊朗方面取得中国帮助，可能会在其他议题让步。 五、基建出口：传统与新基建的格局 我们基于HS六位码构建了基建相关产品篮子，确定近850个HS六位码，约占全部出口品类的不及1/5，核心集中在第84、85、72、73章（机械、电机、钢铁产品）。并进一步划分为传统基建和新基建。 从数据看，基建相关产品占总出口约30%，这一水平从2016年至今基本维持，近期单月占比逼近40%，创疫情以来新高。增速与总出口高度同步，波动节奏一致。传统基建与总出口的关系显示，传统基建占比约20%，新基建约12-17%，传统略高，但近期新基建占比加 速上行。2026年以来，新基建对出口拉动持续为正且趋势性走强，成为出口增长的重要支撑，传统基建则相对偏平。出口增长动能正从传统基建向新基建切换。 目的地结构：传统基建出口一半流向一带一路国家，占传统机电出口的50%，欧盟为第二大目的地。过去10年出现“南升北降”格局——越南、印度、泰国、印尼等新兴市场占比提升（越南增2.4ppt），韩国、日本、美国则收缩，反映一带一路产能合作及全球基建需求重心转移。新基建出口目的地更分散，一带一路占约30%，香港（部分转口贸易）、美国（9%）、欧盟（12%）也有一定比例。将新基建细分为特高压输电、工业互联网、基站通信、高铁轨交四类，特高压和工业互联网占新基建出口约80%，是主力。 未来：传统基建与一带一路国家城镇化率中位数增速正相关（当前约60%，距80%仍有空间），将继续受益。新基建与全球资本开支周期高度相关，几个特征值得关注：一是当前处于传统资本开支周期末端，叠加AI信心投资周期，上行被拉长但斜率较平缓；二是头部科技企业资本开支增速已处高位，边际加速空间有限；三是资本开支计划受价格推动，名义增速可能高估实际需求。东盟是核心市场，对我国传统基建进口依赖度从2015年19%升至2024年33%，但新基建进口依赖度从30%降至20%，说明竞争分流效应明显。短期看，传统基建仍是一带一路方向较确定的增量锚点；长期看，新基建需实现从产品输出到能力输出的升级，才能真正占据主导地位。