核心观点与关键数据
水星家纺2025年收入45.28亿元，同比增长7.99%；归母净利4.07亿元，同比增长10.96%；扣非归母净利3.54亿元，同比增长6.29%；经营性现金流5.32亿元，高于归母净利。25Q4单季收入15.53亿元，同比增长3%；归母净利1.75亿元，同比增长11%；扣非归母净利1.70亿元，同比增长14%。2025年每10股派发现金红利8元（含税），中期已派2元，合计10元，派息率63.62%，股息率约为4.8%。26Q1收入9.79亿元，同比增长6%；归母净利1.05亿元，同比增长17%；扣非归母净利0.89亿元，同比增长16%，业绩符合市场预期，净利增速高于收入增速主要由于毛利率提升。
产品与渠道分析
（1）产品方面，被子/套件/枕芯/其他收入分别为21.89/14.80/4.26/4.27亿元，同比增长7.89%/1.51%/34.92%/11.00%。枕芯类增长34.92%主要受益“人体工学枕”等爆品拉动；被子连续多年保持第一大品类地位。（2）渠道方面，电商/加盟/直营/其他收入分别为26.54/12.88/2.90/2.89亿元，同比增长15.47%/-3.32%/-10.76%/25.30%，电商收入占比同比提升3.5PCT至58.6%。（3）地区方面，电商已独立列示，传统线下区域中华东/华北/华南分别实现收入7.20/3.28/1.03亿元，同比增长-3.88%/18.50%/1.98%，华北市场增长较快。（4）公司加入中国棉花可持续发展项目（CCSD），推出“可持续棉花”认证产品，并连续6年发布《中国被芯白皮书》；联动三丽鸥、潮玩Rumbaby等IP推出联名款，提升年轻客群渗透率。
毛利率与净利率分析
（1）25年公司毛利率为45.03%，同比增加3.57PCT；分渠道看，电商/加盟/直营毛利率分别为47.36%/39.78%/58.22%，同比增加4.40/2.39/5.36PCT。（2）25年公司净利率为8.98%，同比增加0.24PCT，增幅低于毛利率增幅主要由于销售费用率提升3.6PCT，主要由于广告费用增加。（3）26Q1毛利率/净利率同比提升2.3/1PCT，销售费用率提升1.8PCT。
存货与应收账款
25年末公司存货为9.99亿元，同比下降1.33%，存货周转天数145天，基本持平。应收账款为2.59亿元，同比下降14.5%，回款加快。应付账款为3.44亿元，同比增长6.0%。
投资建议
（1）公司延续“大单品”策略，有望持续带动产品优化升级和毛利率提升。大单品如雪糕被、人体工学枕、闪睡被、Puff air 气绒被、泡芙鹅绒被等。（2）线下门店不断升级，已发布升级店形象“水星 STARZHOME”，有望带动店效提升。（3）公司积极布局智能家纺领域，推出智能枕、智能床垫等3C特色产品，扩充产品品类，有望为业绩增长带来新增量。
盈利预测与估值
调整26/27年收入预测至52.85/59.43亿元，新增28年收入预测66.19亿元；调整26/27年归母净利预测至4.55/5.17亿元，新增28年归母净利润预测5.76亿元；调整26/27年EPS预测至1.73/1.97元，新增28年EPS预测2.19元。2026年4月23日收盘价20.77元对应26/27/28年PE分别为11.98/10.55/9.47X，维持“买入”评级。
风险提示
费用率居高不下风险、加盟开店低于预期风险、店效提升低于预期风险、系统性风险。
