电商增速较快，毛利率持续提升

2025年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为45.28/4.07/3.54/5.32亿元、同比增长7.99%/10.96%/6.29%/3.1%，非经常性损益主要为政府补助0.47亿元。经营性现金流高于归母净利主要由于应收账款下降。25Q4单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为15.53/1.75/1.70亿元，同比增长3%/11%/14%。 2025年每10股派发现金红利8元（含税），中期已派2元，合计10元，派息率63.62%，股息率约为4.8%。 26Q1收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.79/1.05/0.89亿元，同比增长6%/17%/16%，业绩符合市场预期，净利增速高于收入增速主要由于毛利率提升。 分析判断: 人 体 工 学 枕 大 单 品 拉 动 枕 芯 增 长。（1） 分产 品 来 看 ，25年 被 子/套 件/枕 芯/其 他 收 入分别为21.89/14.80/4.26/4.27亿元、同比增长7.89%/1.51%/34.92%/11.00%，枕芯类增长34.92%主要受益“人体工学枕”等爆品拉动；被子连续多年保持第一大品类地位。（2）分渠道来看，电商/加盟/直营/其他收入分别为26.54/12.88/2.90/2.89亿元、同比增长15.47%/-3.32%/-10.76%/25.30%，电商收入占比同比提升3.5PCT至58.6%。（3）分地区来看，电商已独立列示，传统线下区域中华东/华北/华南分别实现收入7.20/3.28/1.03亿元、同比增长-3.88%/18.50%/1.98%，华北市场增长较快。（4）2025年公司加入中国棉花可持续发展 项目（CCSD），推出“可持续棉花”认证产品，并连续6年发布《中国被芯白皮书》，以消费洞察反哺研发；同时联动三丽鸥、潮玩Rumbaby等IP推出联名款，提升年轻客群渗透率。 25年毛利率提升主要由于电商及直营毛利率提升，25年及26Q1净利率增幅低于毛利率主要由于销售费用率提 升。（1）25年公司毛利率为45.03%、同比增加3.57PCT；分渠道看，电商/加盟/直营毛利率分别为47.36%/39.78%/58.22%、同比增加4.40/2.39/5.36PCT。（2）25年公司净利率为8.98%、同比增加0.24PCT，增幅低于毛利率增幅主要由于销售费用率提升3.6PCT，主要由于广告费用增加。（3）26Q1毛利率/净利率同比提升2.3/1PCT，销售费用率提升1.8PCT。 存货微降。25年末公司存货为9.99亿元、同比下降1.33%，存货周转天数145天、基本持平。应收账款为2.59亿元、同比下降14.5%，回款加快。应付账款为3.44亿元、同比增长6.0%。 投资建议 我们分析，（1）公司延续“大单品”策略，有望持续带动产品优化升级和毛利率提升，此前有阶 段性销售费用率提升影响净利率的问题，但自25Q3以来毛利率较快提升抵消了这一影响；公司大单品雪糕被历经6年迭代升级，带动夏被品类增长；人体工学枕系列以高性价比定位专业高品质记忆枕；闪睡被运用科技面料提高睡眠质量；Puff air气绒被、泡芙鹅绒被等多点开花。（2）线下门店不断升级，公司已发布升级 店形象“水星STARZHOME”，有望带动店效提升。（3）公司积极布局智能家纺领域，针对不同应用场景， 推出智能枕、智能床垫等3C特色产品，扩充产品品类的基础上，发挥出家纺头部企业产品研发的核心优势，有望为业绩增长带来新增量。 调整26/27年收入预测49.17/52.82至52.85/59.43亿元，新增28年收入预测66.19亿元；调整26/27年归母净利预测4.87/5.49至4.55/5.17亿元，新增28年归母净利润预测5.76亿元；调整26/27年EPS预测 1.86/2.09至1.73/1.97元，新增28年EPS预测2.19元，2026年4月23日收盘价20.77元对应26/27/28年PE分别为11.98/10.55/9.47X，维持“买入”评级。 风险提示 费用率居高不下风险、加盟开店低于预期风险、店效提升低于预期风险、系统性风险。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。