2021年年报点评：高毛利护肤增速较快，盈利水平持续提升

上海家化（600315） 证券研究报告·公司研究·商业贸易 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2021年年报点评：高毛利护肤增速较快，盈利水平持续提升 买入（维持） 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,646 8,602 9,801 11,091 同比（%） 8.73 12.50 13.94 13.16 归母净利润（百万元） 649 830 1,160 1,558 同比（%） 50.92 27.78 39.85 34.30 每股收益（元/股） 0.96 1.22 1.71 2.29 P/E（倍） 37 29 21 15 投资要点  事件：公司发布2021年年度报告。2021年实现营收76.46亿元，同比+8.7%；归母净利润6.49亿元，同比+50.9%；扣非归母净利6.76亿元，同比+70.8%。公司预计向全体股东每10股派发2.90元现金红利（含税）。 分季度看，Q1-Q4单季度公司营收分别同比变化+27.0%/+3.7%/-3.4%/+8.7%，归母净利润分别同增41.9%/81.7%/4.6%/93.8%，扣非归母净利润分别同增53.1%/299.1%/26.3%/68.3%。  毛利率同比提升，费用管控较好，带动净利率同比提升2.37pct。2021年公司毛利率为58.73%（同口径同比+2.84pct），主要系高毛利的护肤品类占比提升。费用率方面，2021年公司销售费用率/管理费用率分别同口径同比+1.02pct/+0.09pct，费用率总体管控较好。2021年公司销售净利率为8.49%，同比+2.37pct。公司实现2021全年经营性现金流9.93亿元，同比+54.34%。  护肤增速领跑，跃升为第一大品类，佰草集、玉泽复购率提升：2021年护肤/个护家清/母婴/合作品牌分别实现营收27.0/24.1/21.6/3.7亿元，分别同增22.2%/0.4%/4.2%/6.5%，主营业务占比分别为35%/32%/28%/5%。佰草集、玉泽等定位高毛利的护肤品牌快速发展，利于公司盈利能力提升，2021年护肤品类从销售占比上已跃升为第一大品类。佰草集/玉泽2021年当期客户分别为193万人//361万人，复购率分别为41.6%/42.6%，分别同比提升7.9pct/6.2pct。  线上电商渠道增速较快，线下百货/CS同增较快：2021年线上/线下渠道分别实现营收32.11/44.27亿元，分别同增7.9%/9.3%。其中，国内线上/国外线上分别实现营收25.0/7.1亿元。国内线下/海外线下分别实现营收33.4/10.8亿元。具体国内业务看，线上渠道中，2021年电商/特渠分别实现营收19.4/5.7亿元，增长主要由电商驱动，特渠受平安寿险改革影响同比有所下降；线下渠道中，2021年商超/百货/CS分别实现营收25.4/4.7/3.3亿元，百货继续渠道优化升级，关闭111家低产专柜至866家，同时通过四季SPA业务线上化，扭亏为盈。CS渠道通过CS重建和屈臣氏增利，盈利能力有所改善。  盈利预测与投资评级：公司持续聚焦核心SKU和爆款打造，并创新渠道和营销模式。我们维持2022-2023年归母净利润为8.30/11.60亿元，预计2024年归母净利润为15.58亿元，2022-2024年归母净利润分别同增27.78%/39.85%/34.30%，当前市值对应PE分别为29、21、15倍，维持“买入”评级。  风险提示：疫情影响消费，行业竞争加剧，新品推广不及预期等。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 35.00 一年最低/最高价 32.80/63.62 市净率(倍) 3.51 流通A股市值(百万元) 23493.70 基础数据 每股净资产(元) 10.25 资产负债率(%) 42.67 总股本(百万股) 679.63 流通A股(百万股) 671.25 [Table_Report] 相关研究 1、《上海家化（600315）：2021年业绩预告点评：全年业绩增速超预期，提效降费效果持续印证》2021-10-28 2、《上海家化（600315）：2021三季报点评：扣非净利同增较快，电商增速同比有所恢复》2021-10-28 3、《上海家化（600315）：股权激励加深董事长绑定，利好长期稳步复苏》2021-07-23 [Table_Author] 2022年3月17日 证券分析师 吴劲草 执业证号：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 张家璇 执业证号：S0600520120002 zhangjx@dwzq.com.cn 证券分析师 汤军 执业证号：S0600517050001 tangj@dwzq.com.cn 研究助理 宋小雯 执业证号：S0600121070062 songxw@dwzq.com.cn -20%0%20%40%60%80%100%120%2020-022020-062020-102021-02上海家化沪深300 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 上海家化三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 6,780 7,194 8,576 10,099 营业收入 7,646 8,602 9,801 11,091 现金 1,597 1,784 2,837 4,021 减:营业成本 3,156 3,428 3,767 4,095 应收账款 1,109 1,225 1,396 1,580 营业税金及附加 59 67 76 87 存货 872 947 1,041 1,132 营业费用 2,947 3,399 3,796 4,259 其他流动资产 3,202 3,238 3,301 3,367 管理费用 791 903 980 1,065 非流动资产 5,365 5,377 5,057 4,954 研发费用 163 186 206 238 长期股权投资 434 411 394 404 财务费用 13 27 10 -16 固定资产 939 1,080 1,181 1,236 资产减值损失 40 0 0 0 在建工程 25 53 51 50 加:投资净收益 209 258 265 311 无形资产 761 735 718 691 其他收益 88 129 147 177 其他非流动资产 3,206 3,099 2,712 2,572 资产处置收益 2 0 0 0 资产总计 12,146 12,572 13,632 15,053 营业利润 752 980 1,378 1,852 流动负债 3,210 3,475 3,805 4,128 加:营业外净收支 12 8 3 3 短期借款 0 0 0 0 利润总额 764 988 1,381 1,855 应付账款 718 780 857 932 减:所得税费用 115 158 221 297 其他流动负债 2,491 2,694 2,948 3,196 少数股东损益 0 0 0 0 非流动负债 1,972 1,534 1,384 1,234 归属母公司净利润 649 830 1,160 1,558 长期借款 925 625 475 325 EBIT 531 620 976 1,348 其他非流动负债 1,047 909 909 909 EBITDA 796 889 1,285 1,703 负债合计 5,182 5,009 5,189 5,362 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 0 0 0 每股收益(元) 0.97 1.22 1.71 2.29 归属母公司股东权益 6,963 7,563 8,443 9,692 每股净资产(元) 10.25 11.13 12.42 14.26 负债和股东权益 12,146 12,572 13,632 15,053 发行在外股份(百万股) 680 680 680 680 ROIC(%) 5.5% 6.2% 9.0% 11.1% ROE(%) 9.3% 11.0% 13.7% 16.1% 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率(%) 58.7% 60.2% 61.6% 63.1% 经营活动现金流 993 919 1,266 1,609 销售净利率(%) 8.5% 9.6% 11.8% 14.1% 投资活动现金流 -384 -13 254 61 资产负债率(%) 42.7% 39.8% 38.1% 35.6% 筹资活动现金流 -228 -720 -466 -486 收入增长率(%) 8.7% 12.5% 13.9% 13.2% 现金净增加额 311 187 1,053 1,183 净利润增长率(%) 50.9% 27.8% 39.9% 34.3% 折旧和摊销 265 269 309 356 P/E 37 29 21 15 资本开支 -139 -359 -347 -339 P/B 3 3 3 2 营运资本变动 214 38 2 -18 EV/EBITDA 34 25 16 12 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘