晨会纪要

东吴证券晨会纪要2026-05-13 宏观策略 2026年05月13日 晨会编辑许牧执业证书：S0600523060002xumu@dwzq.com.cn 核心观点：从对通行船只收费的参考模式和实施路径来看，我们认为伊朗将霍尔木兹海峡变为“收费站”从理论上是可行的。这也意味着，伊朗具有长期有效管控霍尔木兹海峡的能力，在冲突中逐步从前期的“战略防御”转为后期的“战略主动”，并掌握更多对美谈判的政治筹码。向前看，我们认为美伊冲突一个更有可能的走向是：双方就和平协议的谈判进程推进异常缓慢，在此期间，伊朗正式落地其对霍尔木兹海峡的收费管控，其他国家为缓解原油供应链压力逐个与伊朗进行谈判，获得通航资格并缴纳相应通航费用。这也意味着，霍尔木兹海峡通航量很难在短期内迅速恢复至战前水平，而是将呈现出长期缓慢的“恢复曲线”。风险提示：美伊冲突局势发展超预期；美伊和平协议内容超预期；原油价格变化超预期。 固收金工 观点小结：1）综上所述，基于当前短端信用债性价比下降、市场资金由短及长布局的背景，中长端品种仍具备补涨空间，而这一补涨空间的可持续性受到中长端信用债需求和供给的双重影响，需求方面或可参考短期纯债型公募基金产品公告限制申购是否增多的信号，供给方面或可参考信用债发行主体的债券发行期限是否拉长的信号。2）中长端信用债需求的被动增量与供给的主动增量契合，即需求增加有效消化新增供给，供给增加为资金提供配置标的，二者相互配合，共同形成中长端信用债“需求增、供给随增”的“供需齐升”格局，在高收益资产有限的形势下引导中长端品种的行情延续甚至强化。但需注意的是，中长端信用债行情的强度与节奏将在较大程度上取决于上述供需双向支撑信号的强度与节奏，即需持续关注短债基金产品限制申购的范围扩大程度以及企业类发行主体发行长债募资的意愿强弱，且需求端信号相较供给端信号的强度需显著、节奏需前置。风险提示：数据统计与分析偏差风险；债市超预期波动；信用风险发酵超预期。 行业 铜：本周伦铜报收13,536美元/吨，周环比上涨4.53%；沪铜报收104,550元/吨，周环比上涨3.48%。供给端，截至5月8日，进口铜矿TC进一步下跌至-83元/吨，冶炼企业生产利润被严重压缩，叠加5月步入传统检修高峰期，国内电解铜产出进一步受限，而受制于国际硫磺价格持续攀升，海外湿法炼铜产能同样受限；需求方面，本周无明显变化，整体来看市场仍按需采购。本周国内社会库存进一步环降3.45%至32.79万吨，上期所库存及保税区库存继续同步下降，国内显性库存已大幅走低，海外 Comex和LME继续累库，幅度温和并未对价格形成压制，本周海内外铜价走势偏强。展望后市，当下国内持续去库凸显现货偏紧格局、海外硫酸短缺引发湿法铜减产担忧，铜价具备较强支撑，预计铜价短期维持震荡走势。铝：本周LME铝报收3,502美元/吨，周环比下跌0.06%；沪铝报收24,445元/吨，周环比上涨0.06%。供应端，本周我国辽宁电解铝企业有所复产，开工产能小幅增长；需求端，本周铝板带箔企业产能利用率环比提0.06pct，铝棒企业产能利用率均录得环比降低1.17pct，基于五一假期及部分检修原因，本周电解铝的理论需求环比下降。本周电解铝社会库存录得环增2.26%至144.41万吨，本周铝价维持震荡走势。展望后续，我们数次强调铝锭在当下的海外结构性短缺与国内的结构性过剩需等待我国铝材出口的进一步传导，2026年1-4月，中国未锻轧铝及铝材出口数量205.3万吨，同比增加8.90%，后续传导有望进一步加速，我们认为后续铝价仍将维持震荡偏强走势。黄金：本周COMEX黄金收盘价为4723.70美元/盎司，周环比上涨2.12%，SHFE黄金收盘价为1038.22元/克，周环比上涨1.58%。美国4月新增就业人数录得11.5万人，高于预期的6.2万人；此外美国4月劳动参与率录得低于预期的61.8%，失业率维持4.3%不变。我们认为当下美国劳动力市场仍然维持“低招聘、低裁员”的态势，劳动参与率的下降在短期内压低了失业率，掩盖了美国劳动力市场的脆弱性，此外家庭调查就业减少22.6万人也突显出总量下降、兼职增长的态势，而广义失业率(U6)已升至8.2%同样印证了当下美国劳动力市场正在快速降温，数据发布后利率市场对年内加息概率进一步下调，我们预计新一任美联储领导班子仍具备进一步宽松的必要性条件。本周美伊地缘局势 证券Ⅱ行业深度报告：β属性减弱的背景下，寻找券商股的α——再论券商股的β属性为什么消失了 我们认为券商股β降低及估值与业绩的背离可能源于四方面的原因：①重资本的经营模式下，现有业务结构使得资本使用效率并不高。两融和股票质押均为资本消耗性业务，利差持续缩窄，显著拉低券商的ROE水平，2012年以后ROE中枢下降至10%以下水平。2020年后，持续降费背景下，券商财富管理、资产管理等传统业务转型，券商业绩与市场表现的直接关联度进一步降低，使得券商行业β属性进一步减弱。②券商股杠杆率仅4倍，远低于其他国内金融机构与海外投行（基本在10倍以上），因此ROE中枢也更低。本轮牛市，券商ROE虽有提升但不显著，2025年券商行业平均ROE为6.8%，而高盛及摩根士丹利ROE分别达到14%及16%，银行及保险ROE也高于券商。③自营方向性头寸降低，导致业绩弹性降低。在权益市场持续走低的背景下，券商通过减少方向性头寸，增加其他权益工具中的高股息资产以平滑业绩波动；同时随着长达数年的债牛走向尾声，券商增配永续债、固收+等资产，进一步降低了报表的波动性；客需类业务也起到了一定平滑报表的作用。④监管环境上，股权衍生品等限制仍较多，境内IPO仍主要集中在头部，能拉高ROE的增量业务较少。β属性减弱的背景下，寻找券商的α。过去由于券商业绩与二级市场高度相关，在市场的认知中多有“强β”和“牛市旗手”的印象，但随着行业业务结构的调整，与市场联动减弱导致了β属性持续衰弱。如何在β属性减弱的背景下，寻找券商的α？我们认为本质是提升ROE中枢，券商行业需要从外延和内生两方面去完成：外延发展包括通过并购重组，实现供给侧改革；内生发展包括发展投顾等财富管理业务、 加深国际业务的布局、加强“直投+投行+投研”的三投联动机制。投资建议：当前我国券商估值处于极低的水平，大型券商更容易产生α。同时券商持续提升分红水平，H股券商股息率具有一定吸引力。风险提示：1）宏观经济不及预期；2）政策趋紧抑制行业创新；3）市场竞争加剧风险。 食品饮料行业深度报告：白酒2025年报及2026一季报总结：出清加速，底部更明朗 白酒行业于2025Q2整体开始进入调整深水区，我们预计2026H1仍然延续出清筑底态势，当前出清关键期，2026Q3新的库存周期（价格企稳，补库意愿改善）有望出现，我们判断2026年白酒行业报表营收同比增速呈现前低后高，板块良性预期有望年中形成，推荐方面化繁为简，优先布局“出清可信度较高+管理运营能力居前+未来有成长空间逻辑”的相对白马标的企业。首推动销最先企稳，全面ToC打开成长空间的贵州茅台，其次推荐山西汾酒、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、金徽酒、珍酒李渡等。 环保行业跟踪周报：《关于促进人工智能与能源双向赋能的行动方案》印发，关注垃圾发电AIDC算电协同 《关于促进人工智能与能源双向赋能的行动方案》印发，关注垃圾发电AIDC算电协同。2026年，5月8日，四部门印发《关于促进人工智能与能源双向赋能的行动方案》的通知。《方案》提出，力争到2030年，人工智能算力设施的清洁能源供给保障能力和能源领域人工智能应用水平大幅提升。《行动方案》指出，统筹优化能源资源与算力布局、持续提升算力设施绿电占比、加强算力设施节能降碳管理、完善算力设施绿电直连政策等。《方案》发布为“AI+能源”双向赋能指明方向，促进算电协同提速，绿电资产迎来估值修复。垃圾发电作为绿电，优势在于清洁高效、稳定性、分布近城市中心。我们测算纯供能模式/供能+机柜租赁/供能+算力租赁模式下，盈利增量为26%/50%/817%，综合ROE由12%提 至16%/14%/18%，在算力规模快及配套绿电需求快速扩大的背景下，有望迎来垃圾发电+AIDC合作机遇。重点推荐【瀚蓝环境】【永兴股份】【光大环境】【军信股份】【绿色动力H+A】【海螺创业】【伟明环保】【三峰环境】，建议关注【旺能环境】等。 燃气Ⅱ行业跟踪周报：欧洲亚洲气价周环比回落、国内气价上涨；关注资源价值首华燃气+长协成本优势新奥股份、新奥能源、九丰能源 投资建议：地缘冲突导致气价上涨，重申资源端投资机会；城燃公司终端价格继续理顺、单位盈利修复。1）城燃顺价持续推进。重点推荐：【新奥能源】（26年股息率5.7%）2024年不可测利润充分消化，私有化方案定价彰显估值回归空间；【华润燃气】（26年股息率5.1%）【昆仑能源】（26年股息率4.8%）【中国燃气】（26年股息率6.8%）【蓝天燃气】（26年股息率6.6%）【佛燃能源】（26年股息率4.5%）；建议关注：【深圳燃气】【港华智慧能源】。2）关注具备优质长协资源、灵活调度、成本优势长期凸显的企业。重点推荐：重视商业航天特燃特气价值长期提升【九丰能源】（26年股息率3.3%）【新奥股份】（26年股息率4.4%）【佛燃能源】（26股息率4.5%）；建议关注：【深圳燃气】。3）地缘冲突，能源自主可控。重点推荐具备气源生产能力的【首华燃气】；建议关注【新天然气】【蓝焰控股】。（估值日期2026/5/8）。风险提示：经济增速不及预期、极端天气、国际局势变化、经营风险。 工控&电网25Q4&26Q1总结工控进一步复苏，电网景气度保持 投资建议：1）人形机器人&工控推荐三花智控、汇川技术、宏发股份、浙江荣泰、北特科技、雷赛智能、儒竞科技、伟创电气、震裕科技、斯菱股份、科达利、兆威机电、优必选、祥鑫科技、奥比中光、信捷电气、捷 昌驱动等，关注峰岹科技、凌云股份、南山智尚、步科股份、五洲新春、 鸣志电器、龙溪股份、柯力传感、禾川科技、正弦电气、众辰科技等。2）发电设备：燃气轮机重点推荐东方电气，建议关注海联讯。3）电力设备出海及特高压：作为供不应求的核心环节，重点推荐思源电气、金盘科技、伊戈尔，建议关注神马电力、白云电器、平高电气、中国西电、许继电气等。4）AIDC：服务器电源看好海外链，重点推荐麦格米特，建议关注欧陆通；柜外电源国内电力电子公司具备全球竞争力，重点推荐阳光电源、中恒电气，优优绿能等；配电电器重点推荐良信股份；SST重点推荐四方股份、金盘科技。风险提示：宏观经济下行，电网投资不及预期，竞争加剧，原材料价格上涨超预期等。 推荐个股及其他点评 核心产品泽布替尼放量可观，实体瘤管线推进顺利，我们预计公司未来三年营收持续增长，期待早研管线带来新增量。我们维持2026-2027年的归母净利润预测52.58/96.81亿元，新增预测2028年归母净利润113.76亿元，对应2026-2028年PE估值为73/39/34X。公司临床开发效率卓越，全球商业化能力突出，成长确定性较高，维持“买入”评级。 汤臣倍健（300146）：磨砺以须，倍道而进 磨砺以须，倍道而进。 宏观策略 核心观点：从对通行船只收费的参考模式和实施路径来看，我们认为伊朗将霍尔木兹海峡变为“收费站”从理论上是可行的。这也意味着，伊朗具有长期有效管控霍尔木兹海峡的能力，在冲突中逐步从前期的“战略防御”转为后期的“战略主动”，并掌握更多对美谈判的政治筹码。向前看，我们认为美伊冲突一个更有可能的走向是：双方就和平协议的谈判进程推进异常缓慢，在此期间，伊朗正式落地其对霍尔木兹海峡的收费管控，其他国家为缓解原油供应链压力逐个与伊朗进行谈判，获得通航资格并缴纳相应通航费用。这也意味着，霍尔木兹海峡通航量很难在短期内迅速恢复至战前水平，而是将呈现出长期缓慢的“恢复曲线”。霍尔木兹海峡收费的参考模式。法律依据上，伊朗方面主张其对霍尔木兹海峡的封锁与收费行为适用《联合国海洋法公约》中的“无害通行制”，并