2025年报及2026年一季报点评：电价下降导致业绩承压，中长期成长空间明确

核心观点与关键数据

• 业绩表现：2025年归母净利润93.04亿元，同比增长6.00%；25Q4归母净利13.02亿元，24Q4亏损1.56亿元；26Q1归母净利20.64亿元，同比-34.19%。2025年营收820.75亿元，同比增长6.22%。
• 电量层面：2025年累计上网电量2,307.47亿千瓦时，同比增长13.15%。核电方面增长9.69%，新能源方面增长31.34%。
• 装机层面：截至2026年3月31日，控股核电在运机组27台，装机容量2,621.20万千瓦；控股新能源装机容量3,364.10万千瓦，其中风电/光伏分别为1,062.68/2,301.42万千瓦；控股独立储能电站165.10万千瓦；控股新能源在建装机容量793.17万千瓦。
• 毛利率与发电量：受电力市场化交易占比提升影响，全年综合电价0.3899元/千瓦时，同比下降6.27%。主营电力业务毛利率41.27%，同比减少2.08pts。2025年发电量再创历史新高，累计商运发电量2,444.30亿千瓦时，同比增长12.98%。
• 在建机组储备：截至2026年3月31日，控股核电在建及核准待建机组18台，装机容量2,067.50万千瓦。2025年浙江三门核电5、6号机组获得国家核准，“十四五”期间已累计获得核准机组18台。

研究结论

• 电价下行拖累毛利率：尽管电价下降导致毛利率下降，但发电量稳健增长部分对冲了电价下降的影响。
• 中长期成长空间明确：充裕的在建和储备项目（超过10台核电机组）为未来发展奠定坚实基础，看好公司中长期增长空间。
• 投资建议：调整2026~2028年盈利预测至90、100、112亿元，对应归母净利润增速分别为-3.4%、+11.1%、+12.2%，对应PE分别为21、19、17倍。给予公司26年25x PE，对应目标价10.9元，维持“强推”评级。
• 风险提示：核电安全事故、核电电价下行风险等。