A股策略周报：行情的演绎与扩散方向

市场对中东局势继续脱敏 无论是权益市场还是商品市场，投资者似乎都已经逐步对中东局势的“坏消息”脱敏，而“好消息”总能构成交易的理由。美伊出现实质性的交火并未阻止油价的大幅下跌和权益市场的再创新高。在节后的三个交易日中，油价大幅下跌：布伦特原油收盘价和结算价5月8日分别为100.6美元/桶和102.21美元/桶，相较4月30日时下跌了12%和10%。A股延续涨势，沪深300涨幅1.3%。从行业上来看，依然呈现的是通信、电子、计算机等科技行业表现靠前。 AI当下的轮动与去年8-9月科技牛市氛围时不同 2025年7-8月时的“科技牛市”时，AI产业链作为许多其他行业的增量需求，也带动了边缘环节的上涨，实现了“从算力到应用、从海外到国内、从算力到电力”的三重扩散。而本轮4月初以来则表现为科技内部的“行业聚焦与个股扩散”，反弹背后逻辑则更加注重当期的实际景气度和技术迭代进展，涨幅靠前的板块要么是“涨价链”上的存储、覆铜板、玻纤电子布；要么是跟随技术升级，未来空间巨大的磷化铟、超硬材料、超导等。与2025年8-9月时的另一点不同在于：虽然以成交额前5%的个股成交额占总成交额之比来衡量，当前市场的“抱团”水平确实已经接近2025年9月底的市场调整前夕，但从科技板块的远期市盈率来看，还与当时有明显差距，这是因为在超预期的盈利大幅消化估值、分析师在技术迭代时调高远期盈利预测后，当前的科技板块内部还有“不贵”的个股，主要集中在应用类（垂直应用软件、横向通用软件）、芯片制造类（模拟芯片设计、数字芯片设计）中。而待本轮的的技术迭代交易完成后，科技板块或将再次向外辐射：根据去年8-9月时的经验，能源瓶颈又或将重回投资者视野。 AI以外的世界：哪些已经见底？ 2026年3月，PPI当月同比快速由负转正至0.5%，结束了由2022年10月开启的长达三年半的负值区间运行。拆分PPI的结构来看，呈现的特征是：上游高通胀、中游跟随涨价、中游向下游传导不畅。因此，对中游而言，我们试图寻找产能周期见底的细分领域；对下游我们试图寻找库存周期见底的领域，这意味着至少存在补库需求。从产能周期来看，大多数中游行业已经进入底部，新增产能压力处于历史的绝对低位，但由于需求端迟迟没有出现明显好转，正处于盈利周期反转临界点：例如商用载货车、电网设备、纺织制造、汽车零部件、特钢、风电设备等。从库存周期来看，各下游行业的去库存节奏分化，充分去库存和去库存不足的行业呈现“五五开”的特征，处于盈利临界点的行业主要是家电、个护用品、文娱用品、食品、互联网电商。 关注变化，看到AI之外的机会 当前，由于科技板块整体预测估值相较去年8-9月高点时仍有差距，于是行情仍处在“行业聚焦，个股扩散”的阶段中。往后看，当技术迭代所创造的新市场空间和订单交易完成，“能源瓶颈”将再度受到关注。除此而外，AI以外的世界在正在孕育向上的力量，PPI由负转正提示了供需关系的重要变化，中游产能周期见底、下游库存周期见底的行业只待一个需求侧的推力。我们的推荐是：第一，受益于能源价格中枢确定性上移的新旧能源（油、油运、煤炭，锂电、风光、储能）以及在全球来看能源成本和产能优势明显的化工行业；第二，产能周期见底，随着后续全球工业需求回暖将迎来高弹性的商用车、电网设备、纺织制造、电子化学品等。此外，美元的压制在逐步退却，工业金属仍有修复空间（铝、铜）。第三，库存周期见底，随着外需向内需的景气传导，将逐步走出盈利上行阶段的消费细分领域领域——家电、个护用品、文娱用品、食品、互联网电商。风险提示 国内经济修复不及预期，海外货币政策预期大幅收紧。 内容目录 1、AI当下的轮动与去年8-9月科技牛市氛围时不同.................................................31.1市场对中东局势继续脱敏.................................................................31.2当前科技的“一枝独秀”与2025年8-9月的不同...............................................31.3未来的科技内部轮动：赚盈利确定性的钱...................................................42、AI以外的世界：哪些已经见底？...............................................................63、关注变化，看到AI之外的机会.................................................................84、风险提示....................................................................................9 图表目录 图表1：美伊在5月份以来出现了实质性交火，但市场仅定价“结束战争”的进展.........................3图表2：截至5月8日，布伦特原油收盘价、结算价均相较4月30日大幅下跌（美元/桶）...............3图表3：本周A股行业表现：通信、电子、计算机等TMT行业领涨，而传统能源领跌（%）................3图表4：2025年8-9月“科技牛市”与本轮4月初以来反弹的轮动对比...................................4图表5：4月以来科技与能源行情出现“劈叉”（%） ...................................................4图表6：4月以来，能源链中，核电、燃气轮机、变压器等与科技关系更为紧密（%）....................4图表7：当前全市场虽然呈现与2025年8-9月类似的“抱团”，但科技板块估值与当时还有差异............5图表8：2026Q1通信、计算机业绩超预期个股占比较高，其中通信预测PE历史分位数不高...............5图表9：估值相较去年高点还有扩张空间的科技细分行业............................................6图表10：3月PPI当月同比转正，新涨价因素是主要贡献，翘尾因素拖累所有减少（%）.................6图表11：3月PPI当月同比结构拆分，呈现的特征是上游承压、下游通缩..............................6图表12：从产能周期视角来看，处于绝对底部，仅需要需求侧推动的行业位于图中左下角................7图表13：从库存周期视角来看，处于绝对底部，仅需要需求侧推动的行业位于图中左上角................8图表14：消费结构性亮点筛选框架...............................................................8图表15：消费结构性亮点筛选结果...............................................................8 1、AI当下的轮动与去年8-9月科技牛市氛围时不同 1.1市场对中东局势继续脱敏 无论是权益市场还是商品市场，投资者似乎都已经逐步对中东局势的“坏消息”脱敏，而“好消息”总能构成交易的理由。“好消息”诸如：5月6日多家媒体报道的白宫接近与伊朗达成协议，伊朗革命卫队开始制定两条航道供霍尔木兹海峡船只通行，白宫暂停美军在霍尔木兹海峡的“自由行动”军事行动；而上述的“好消息”都发生在美伊出现实质性的交火的前提下，但交火并未阻止油价的大幅下跌和权益市场的再创新高。在节后的三个交易日中，油价本身出现了大幅的下跌：布伦特原油收盘价和结算价5月8日分别为100.6美元/桶和102.21美元/桶，相较4月30日时下跌了12%和10%。A股延续涨势，沪深300涨幅1.34%。从行业上来看，依然呈现的是通信、电子、计算机等科技行业表现靠前。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 1.2当前科技的“一枝独秀”与2025年8-9月的不同 科技板块自2026年4月初美伊停火之后反弹领涨，但在反弹过程中，板块内部的轮动却与2025年7-8月时的“科技牛市”不同：当时AI产业链作为许多其他行业的增量需求，也带动了边缘环节的上涨，而本轮4月初以来则表现为科技内部的“行业聚焦与个股扩散”。我们复盘了去年8-9月时，各个周涨幅居于前10的主题指数，当时科技行情的轮动顺序是：（1）第一阶段，8月上旬至8月中旬，以光模块、PCB为代表的海外算力链领涨， 但行情也开始扩散到下游的实体应用（机器人）；（2）第二阶段，8月中旬，AI下游虚拟应用开始接力，炒股软件、AIPC、AI AGENT涨幅同样跻身主题前10；（3）第三阶段，8月底至9月末，算力的“能源瓶颈”问题进入市场的视野，恰逢新能源产业链处于产能周期的底部、估值的底部，此时新能源出现一轮快速的修复。9月19日当周，国产算力与DeepSeek等国产模型完成适配，自主可控逻辑强化，国产替代主题涨幅居前。总的来说，去年8-9月科技板块加速上涨时，实现了“从算力到应用、从海外到国内、从算力到电力”的三重扩散。而本轮4月初以来的反弹背后逻辑则更加注重当期的实际景气度和技术迭代进展，涨幅靠前的板块要么是“涨价链”上的存储、覆铜板、玻纤电子布；要么是跟随技术升级，未来空间巨大的磷化铟、超硬材料、超导等。 在这一背景下，虽然4月以来以煤炭为代表的旧能源偶尔表现靠前，但总体上，科技和能源的行情出现“劈叉”，源于两者之间的基本面逻辑逐步解绑：2025年8-9月份科技板块加速上涨时期，“缺电”成为发展AI数据中心的瓶颈，当时新旧能源的需求端都出现了数据中心这一新增量；而到了2026年4月初美伊停火后市场反弹、科技领衔的时期，“数据中心耗电量巨大”虽然并未被证伪，但并不再辐射能源链整体，而是仅交易更为稳定的发电和供电产业——燃气轮机、核电、变压器等，此时新旧能源整体上的行情，更多由美伊局势带来的能源价格变化和产业自身其他领域的供需所决定。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1.3未来的科技内部轮动：赚盈利确定性的钱 与2025年8-9月时的另一点不同在于，4月30日发布的财报消化了科技板块的高估值。 近几周市场对科技板块的拥挤度和100%分位数的估值水平有讨论和担忧，虽然以成交额前5%的个股成交额占总成交额之比来衡量，当前市场的“抱团”水平确实已经接近2025年9月底的市场调整前夕，但从科技板块的远期市盈率来看，还与当时有明显差距，这也成为了当前科技板块“一枝独秀”的核心原因：在超预期的盈利大幅消化估值、分析师在技术迭代和进步下调高远期盈利预测后，当前的科技板块内部还有“不贵”的个股，因此呈现了前文中所描述的“行业深挖、个股扩散”的特征。 因此，未来科技板块的内部轮动将呈现的特征可能是：寻找低位的个股，这会使得5%个股成交额占比这一拥挤度因素持平甚至下降，同时科技板块整体的预测估值还有向上修复的空间（相较2025年8-9月的高位）。经过对科技内部个股分三级行业领域的估值比较，其中还有修复空间，且个股数较多的行业是应用类（垂直应用软件、横向通用软件）、芯片制造类（模拟芯片设计、数字芯片设计）。大多数的电子细分行业处于下图中第三象限，即个股估值修复空间相对小，而且个股数量占比不高（选股难度高）。通信、新能源、计算机、传媒领域存在一些个股占比高（选股难度低），估值修复空间相对小的细分行业。 而待本轮的的技术迭代交易完成后，科技板块或将再次向外辐射：根据去年8-9月时，AI产业链行情轮动至扩散到能源链的经验来看，当科技技术短期内没有太多进展时，随着行情在内部的不断轮