1月信用策略：信用行情的扩散方向

固定收益专题 信用行情的扩散方向 ——1月信用策略 证券分析师 吕品 资格编号：S0120524050005 研究助理 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 苏恩民 相关研究 邮箱：suem＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益专题 专题报告 2025年01月06日 投资要点： 12月利率债抢跑降息，信用行情相对滞后，利差被动走阔。12月以来，适度宽松表述下利率债抢跑降息，叠加银行年末做低基数等因素，利率陡峭化走牛，10年国债收益率下行35BP至1.68%。极致行情下市场更偏好利率债久期策略，信用 资产虽在年末有所补涨，但全月来看大部分信用品种表现不及利率债，信用利差被动走阔，1Y、3Y、5Y中短票信用利差已经处于近三年90%、40%、30%位置。拆分结构，品种上高流动性二永债最后两个交易日大幅下行，表现优于普信债；分评级看，高等级表现更好；期限来看，5-10年期普遍下行幅度更大。以11月底YTM测算持有期收益，3Y、5Y、10YAAA中票持有期收益分别为1.08%、1.66%、1.78%，5Y信用品种中AA-中票、AA-企业债、AA+二级资本债表现较好。 二永债快速补涨后，后续信用行情的扩散方向？1）季节性规律来看，跨年后理财规模逐步回流，但受信贷开门红影响，理财规模往往在二三季度才出现扩张高峰；从其净买入规模来看，同样是年后逐步净买入，净买入高峰出现在二三季度。对应 到信用债市场表现，1月信用利差多收窄但幅度有限；2）供给角度来看，置换债发行以来城投债提前偿还明显增加，平台退名单后边际贡献的融资增量也较为有限，12月城投债净偿还1190亿元、产业债净融资700亿元；3）票息难以覆盖负债成本，截至2024年底61%的信用债估值在2%以下，站在交易视角流动性较好的二永债、高等级普信债是首选。从当前利差曲线来看，普信债中5年期AAA中票、城投利差位于历史分位40%左右，5年期AAA-二级资本债位于历史35%分位，补涨机会较好；曲线形态来看，AAA中票4Y-3Y的骑乘收益较好。 对比当前市场和2024年8月，信用债市场仍是“资产荒”，而当下票息空间进一步下行，利率极致行情下对信用债的交易能力也提出了更高的要求。对比8月16日年内利差低点来看，各期限、品种利差收窄均有不小空间，高等级5Y品种、3Y 以内低等级距低点的幅度相对更大。可能的扰动仍在于利率市场调整来带的广义基金赎回。对8月行情火热的超长期信用债来说，Q4一级净融资579亿元环比降幅明显，二级成交笔数较高峰期也快速下滑，整体超长信用债降温明显，交易策略性价比弱于利率债，负债稳定机构可布局。 策略上，票息收益空间逼仄，信用债向波动要收益，优先布局高流动性资产。优先看好5年中高等级二永债、普信债，二永债收益率本周已大幅下行，普信债空间略 优，对比2024年年内利差低点仍有不小的空间。曲线结构上，4Y-3Y普通信用债较为陡峭，有较好骑乘收益。超长信用债近期降温明显，交易策略性价比弱于利率债，负债稳定机构可布局。 12月信用债市场回顾。一级市场来看，12月普通信用债净偿还489.5亿元，其中城投债净偿还1190亿元；加权发行利率2.22%，环比下降26bps；取消发行145亿元，环比有所下降；超长信用债净融资61亿元。二级市场来看，金融债成交活 跃度上升，12月经纪商成交30575笔，平均成交收益率1.97%；普通信用债12 月成交28163笔，平均成交收益率2.12%。存量信用债估值分布来看，截至12月末集中在2.5%以下，其中61%信用债估值在2%以下。 风险提示：货币政策超预期收紧、理财大规模回表引发市场波动、信用风险事件发生。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.信用行情的扩散方向4 2.信用债一级市场10 3.信用债二级市场11 4.风险提示12 信息披露13 图表目录 图1：AAA中票信用利差（%）4 图2：二级资本债利差（%）4 图3：主要品种12月收益测算（%）4 图4：12月关键期限到期收益率变动（BP）5 图5：理财规模环比变化（%）5 图6：理财和基金信用债净买入规模（亿元）5 图7：3年AA+中票收益率季节走势（%）6 图8：3年AA+中票利差季节走势（%）6 图9：城投债提前偿还规模（亿元，只）6 图10：存量信用债收益率分布（亿元、%）7 图11：AAA-二级资本债收益率分位值（2025年1月3日，%）7 图12：AA二级资本债收益率分位值（2025年1月3日，%）7 图13：AAA城投债收益率分位值（2024年12月31日，%）8 图14：AA城投债收益率分位值（2024年12月31日，%）8 图15：AAA中短票收益率分位值（2024年12月31日，%）8 图16：AA中短票收益率分位值（2024年12月31日，%）8 图17：12月31日利差对比年内低点（BP）9 图18：超长信用债经纪商成交笔数和收益率中位数9 图19：超长信用债经纪商成交估值偏离和平均久期9 图20：非金信用债净融资（亿元）10 图21：金融债净融资（亿元）10 图22：信用债取消发行规模（亿元）10 图23：信用债加权平均平均发行利率（%）10 图24：超长信用债发行和净融资（亿元）10 图25：2024年12月31日关键期限到期收益率（%）11 图26：非金信用债经纪商成交笔数和收益率中位数11 图27：非金信用债经纪商成交估值偏离和平均久期11 图28：金融债经纪商成交笔数和收益率中位数11 图29：金融债经纪商成交估值偏离和平均久期11 图30：12月信用债成交笔数前20主体12 1.信用行情的扩散方向 12月利率债抢跑降息，信用行情相对滞后，利差被动走阔。12月以来，适度宽松表述下利率债抢跑降息，叠加银行年末做低基数等因素，利率陡峭化走牛， 10年国债收益率下行35BP至1.68%。极致行情下市场更偏好利率债久期策略，信用资产虽在年末有所补涨，但全月来看大部分信用品种表现不及利率债，信用利差被动走阔，1Y、3Y、5Y中短票信用利差已经处于近三年90%、40%、30%附近。拆分结构，品种上高流动性二永债最后两个交易日大幅下行，表现优于普信债；分评级看，高等级表现更好；期限来看，5-10年期普遍下行幅度更大。 图1：AAA中票信用利差（%）图2：二级资本债利差（%） 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 AAA3年信用利差AAA5年信用利差 AAA10年信用利差 二级资本债AAA-3年信用利差 二级资本债AAA-5年信用利差二级资本债AAA-10年信用利差 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 以11月底YTM测算持有期收益，3Y、5Y、10YAAA中票持有期收益分别为1.08%、1.66%、1.78%，5Y信用品种中AA-中票、AA-企业债、AA+二级资本债表现较好。 图3：主要品种12月收益测算（%） 票息收益（%） 资本利得（%） 持有期收益（%） 指标名称 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 国债 0.12 0.12 0.15 0.16 0.18 0.25 0.65 1.12 1.80 2.98 0.37 0.77 1.27 1.96 3.16 农发行债 0.14 0.15 0.16 0.18 0.19 0.36 0.87 1.43 1.98 3.11 0.50 1.03 1.59 2.16 3.30 进出口行债 0.14 0.15 0.16 0.18 0.19 0.36 0.95 1.43 2.11 3.11 0.50 1.10 1.59 2.29 3.30 国开债 0.14 0.15 0.16 0.18 0.18 0.35 0.87 1.42 2.02 3.26 0.49 1.03 1.58 2.19 3.44 铁道债(减税) 0.16 0.17 0.18 0.19 0.19 0.23 0.98 1.70 1.69 2.13 0.38 1.15 1.88 1.88 2.32 中短期票据(AAA) 0.17 0.18 0.19 0.20 0.21 0.21 0.90 1.47 1.58 2.07 0.38 1.08 1.66 1.78 2.28 中短期票据(AA+) 0.18 0.19 0.20 0.22 0.23 0.20 0.65 1.26 1.80 2.33 0.38 0.84 1.47 2.02 2.56 中短期票据(AA) 0.18 0.20 0.23 0.25 0.26 0.20 0.74 1.49 1.93 2.81 0.38 0.94 1.722.17 3.07 中短期票据(AA-) 0.26 0.30 0.34 0.23 0.91 2.04 0.50 1.21 2.38 企业债(AAA) 0.17 0.18 0.19 0.20 0.21 0.21 0.88 1.47 1.61 2.01 0.38 1.06 1.661.81 2.21 企业债(AA+) 0.18 0.19 0.20 0.22 0.23 0.20 0.69 1.21 1.83 2.29 0.38 0.87 1.42 2.05 2.52 企业债(AA) 0.18 0.20 0.23 0.25 0.26 0.20 0.78 1.44 1.99 2.75 0.38 0.99 1.672.24 3.00 企业债(AA-) 0.26 0.30 0.34 0.36 0.37 0.24 0.90 2.09 1.99 2.58 0.50 1.20 2.43 2.35 2.96 城投债(AAA) 0.17 0.18 0.20 0.20 0.21 0.24 0.67 1.44 1.43 1.98 0.41 0.85 1.63 1.64 2.19 城投债(AA+) 0.18 0.19 0.20 0.21 0.23 0.23 0.62 1.39 1.18 1.89 0.41 0.80 1.59 1.40 2.12 城投债(AA) 0.19 0.20 0.21 0.23 0.26 0.20 0.50 1.07 0.93 2.41 0.39 0.70 1.28 1.16 2.66 城投债(AA(2)) 0.19 0.21 0.23 0.27 0.30 0.17 0.50 1.21 1.06 2.75 0.36 0.71 1.44 1.33 3.06 商业银行普通债(AAA) 0.16 0.17 0.19 0.19 0.20 0.26 0.98 1.62 1.60 2.09 0.42 1.15 1.80 1.79 2.29 商业银行普通债(AA+) 0.17 0.18 0.20 0.20 0.21 0.24 0.78 1.39 1.29 1.66 0.41 0.96 1.59 1.49 1.87 商业银行普通债(AA) 0.18 0.20 0.22 0.22 0.23 0.22 0.75 1.34 1.22 1.58 0.39 0.94 1.56 1.45 1.81 商业银行二级资本债(AAA-) 0.17 0.18 0.19 0.20 0.20 0.27 0.93 1.63 1.76 2.24 0.44 1.11 1.82 1.96 2.44 商业银行二级资本债(AA+) 0.17 0.19 0.20 0.21 0.21 0.26 0.94 1.65 2.21 2.72 0.43 1.12 1.85 2.42 2.93 商业银行二级资本债(AA) 0.18 0.19 0.21 0.22 0.22 0.24 0.68 1.19 1.58 1.86 0.41 0.88 1.401.81 2.08 商业银行无固定期限资本债(行权)(AAA-) 0.17 0.19 0.20 0.21 0.21 0.23 0.97 1.60 1.76