交通运输：2025年报&2026一季报综述

交 通 运 输 ：2 0 2 5年 报& 2 0 2 6一 季 报 综 述 分析师杨振华执业证书编号：S0680525040001邮箱：yangzhenhua@gszq.com研究助理谭伊珊执业证书编号：S0680125110005邮箱：tanyishan@gszq.com 分析师罗月江执业证书编号：S0680525030001邮箱：luoyuejiang@gszq.com分析师姚云川执业证书编号：S0680525120003邮箱：yaoyunchuan@gszq.com 打造极致专业与效率 目录 一快递：反内卷持续推进，25Q4及26Q1快递公司业绩增速迅猛 二航运：油运、干散货和特种船运输向好，区域内集运稳健三港口：业绩保持稳健，分红稳中略升四航空：把握地缘逆向布局机会，看好航空中长期景气度五机场：稳健增长，关注资本开支与非航业务拐点六公路：26Q1经营稳健，股息率再回吸引力区间七铁路：稳健增长与持续分红凸显战略配置价值八大宗供应链：受套保错配影响阶段性承压，看好2026年利润改善 1.1快递：受益“反内卷”通达系净利增长迅猛，极兔出海增长亮眼 2025Q4业绩：受益“反内卷”提价，圆通、申通净利快速增长，中通趋稳，韵达降幅收窄。归母净利同比增速：申通快递（+58.2%）>圆通速递（+33.6%）>顺丰控股（+10.0%）>京东物流（+5.7%）>中通快递（-1.4%）>韵达股份（-12.8%）。 2025全年业绩：极兔出海增长亮眼。2025年快递公司均实现收入正增长，极兔受益于海外电商爆发实现利润翻倍增长，部分通达系受上半年价格竞争因素拖累，具体来看，归母净利同比增速：极兔速递（+112.3%）>申通快递（+31.6%）>顺丰控股（+9.3%）>圆通速递（+7.7%）>京东物流（-2.6%）>中通快递（-6.3%）>韵达股份（-38.8%）。 2026Q1业绩：“反内卷”持续推进，通达系净利增长迅猛、较25Q4加速增长。具体来看，归母净利同比增速：申通快递（+94.3%）>圆通速递（+60.8%）>韵达股份（+51.7%）>顺丰控股（+13.0%）。 1.2快递：行业量增趋缓，头部快递份额持续提升 件量方面，由于电商税政策、“反内卷”提价和高基数的原因，通达系快递在2025Q3-Q4均出现了件量同比增速的下滑。而通达内部的分化并未由于行业增长红利消退而减缓，反而份额分化进一步扩大，反内卷背景下更考验快递总部管理能力和网络实力，头部快递竞争实力能显著放大。2025Q4-2026Q1，中通、圆通通过内生增长实现份额环比提升，而申通因收购丹鸟也实现份额增长。 1.3通达兔：单票收入、利润明显回升，多公司核心成本改善 由于“反内卷”推动提价，2025年8月通达系单票收入出现拐点，2025Q3-2026Q1通达系的单票收入、单票毛利、单票净利环比全面改善。 2025Q3，中通/圆通/申通/韵达单票收入分别为1.22/2.14/2.05/1.95元，环比+0.04/+0.03/+0.08/+0.03元；单票毛利分别为0.31/0.22/0.13/0.13元，同比-0.07/+0.01/+0.02/-0.04元，单票净利分别为0.26/0.14/0.05/0.03元，同比-0.02/0.00/+0.01/-0.03元。 2025Q4，中通/圆通/申通/韵达单票收入分别为1.35/2.24/2.31/2.14元，环比+0.13/+0.10/+0.26/+0.19元；单票毛利分别为0.35/0.28/0.19/0.20元，同比-0.04/+0.05/+0.06/+0.04元，单票净利分别为0.26/0.17/0.08/0.07元，同比-0.03/+0.03/+0.03/-0.01元。 2026Q1，圆通/申通/韵达单票收入分别为2.24/2.33/2.17元，环比0.00/+0.02/+0.03元；单票毛利分别为0.27/0.17/0.20元，同比+0.06/+0.06/+0.04元，单票净利分别为0.18/0.07/0.09元，同比+0.05/+0.03/+0.03元。 2025年，多快递公司核心成本改善，中通/圆通/申通/韵达单票核心成本分别为0.62/0.64/0.70/0.61元，分别同比-0.06/-0.05/+0.02/-0.07元。 注：中通快递净利口径为调整后净利润。 1.4通达兔：圆通资本开支维持增长，申通基础设施进一步夯实 资料来源：Wind，各上市公司公告，国盛证券研究所 1.5通达兔：政策托底，“反内卷”持续深化，新一轮涨价蔓延 2025年7月8日，邮政局提出，旗帜鲜明反对“内卷式”竞争，并联合中通、圆通、韵达、申通、极兔等快递企业启动行业“反内卷”进程。义乌率先开启涨价，广东省快递跟进涨价，随后涨价迅速蔓延至全国22个省份，覆盖全国包裹量超90%的区域。进入2026年，“反内卷”持续，产粮区继续执行严格的“反内卷”措施；2026年3月起，新一轮涨价由点到面逐步蔓延，一方面，四川等非产粮 区加盟商自下而上挺派费；另一方面，油价上涨导致干线成本抬升，倒逼各省快递价格上调。在“反内卷”持续、加盟商自下而上挺价、燃油成本传导共同推动下，2026年3月快递行业开启了新一轮提价并迅速向多省市蔓延。 1.6京东物流：2026年利润或持续改善 京东物流2025Q4营业收入635.3亿元，同比增长21.9%，经调整净利润23.5亿元，同比增长5.7%。2025年营业收入2171亿元，同比增长18.8%，经调整净利润77.1亿元，同比下降2.6%。 2026年，公司将更注重业务增长的速度与质量，并通过全链路运营效能的持续增强，推动成本的可持续优化，稳步兑现对于长期效率提升与利润改善的战略承诺。 1.7顺丰控股：经营拐点确认，业务结构优化，利润率持续改善 顺丰业务调优成效明显，2025Q4-2026Q1业绩同比止跌回升，盈利能力明显改善。 2025年Q1-Q3，由于公司推进“激活经营”策略，激发一线活力，驱动公司业务量增速持续多月维持30%左右；然而，业务结构的下沉使得公司单票收入快速下降，2025年Q2-Q3盈利能力下滑，归母净利润出现阶段性同比下降。 2025Q3顺丰推出“激活经营”进阶机制，动态调优市场策略，保障业务高质量增长。从2025年9月起，虽然件量增速有所回落甚至下滑，但单票收入降幅逐步收窄，并在2026年2月后实现单票收入同比转正，增厚了公司单票利润，带动业绩与盈利能力改善，25Q4-26Q1分别实现归母净利润10.0%、13.0%的同比增长，归母净利润率同比提升。 1.8快递：“反内卷”持续、业绩弹性强，支撑股价普遍上行 2025年股价复盘：2025年上半年，由于快递行业价格竞争加剧，股价呈震荡走势；而电商快递股的上涨行情集中在2025年7至9月，依据单票利润弹性，尾部快递率先走出趋势。而10月之后，随着二次涨价预期落地，股价催化因素减弱，叠加行业量增趋缓，板块整体小幅回调。反内卷后期阶段，中通、圆通股价开始逐步上扬，主要由于行业增速放缓、尾部快递企业量增降速，中通、圆通依靠竞争实力与稳定性份额逐步上升。 2026年至今股价复盘：头部快递份额持续上升，股价延续上行；2026年3月，新一轮涨价启动并逐渐蔓延多省，Q1通达系业绩验证涨价下的利润弹性，通达系股价普遍上涨；京东物流、极兔速递2026预期进一步向好，支撑其股价回升。 1.9快递：看好三条投资主线 2026年展望：我们认为，本轮自2025年8月开启的价格修复将在2026年进一步持续与巩固，从而带动通达系快递公司单票收入与单票利润明显改善。短期来看，尽管油价上涨对运输成本形成一定压力，但通过各省区涨价有效传导了燃油成本，且据我们测算，油价每上涨10%，仅影响单票干线运输成本约0.01元/件，实际冲击有限且充分转嫁；叠加反内卷持续超预期，非产粮区自下而上涨派费多因素，涨价已经向多省市蔓延。中期来看，随着社保缴纳覆盖面的扩大，快递企业合规用工成本将进一步提升，从而为涨价提供更为坚实的成本传导基础。目前，已披露业绩的通达系公司Q1业绩均大幅增长，验证了量价齐升驱动下的利润弹性，通达系2026年利润弹性或逐步兑现。 投资建议： 1）“反内卷”线：油价上涨推动、“反内卷”持续和自下而上挺价相结合，26年快递涨价趋势延续。而通达内部份额仍在向头部快递集中，头部快递份额、利润同步提升，有望迎来双击。已披露业绩的通达系企业Q1业绩均大幅增长，验证了量价齐升驱动下的利润弹性，通达系26年利润弹性或逐步兑现。建议关注中通快递、圆通速递、极兔速递、申通快递。 2）出海线：海外电商GMV的高速增长，带动快递业务量迅猛增长，推荐极兔速递。 3）顺周期线：顺丰25Q4-26Q1业务结构调优成效明显，第二增长曲线表现亮眼，经营拐点确认+估值底部，推荐顺丰控股。 一快递：反内卷持续推进，25Q4及26Q1快递公司业绩增速迅猛 三港口：业绩保持稳健，分红稳中略升四航空：把握地缘逆向布局机会，看好航空中长期景气度五机场：稳健增长，关注资本开支与非航业务拐点六公路：26Q1经营稳健，股息率再回吸引力区间七铁路：稳健增长与持续分红凸显战略配置价值八大宗供应链：受套保错配影响阶段性承压，看好2026年利润改善 2.1集运：亚洲区域内集运保持稳健，欧美干线集运不确定因素增加 干线集运：2025年，集运市场运输需求增长保持4%，其中，上半年增长超出预计，下半年增速放缓但保持平稳增长。供需失衡致2025年运价较2024年明显回落，SCFI和CCFI全年均值同比分别下滑37%和23%。市场运价下行叠加成本压力增大，以中远海控为代表的外贸干线集运公司2025年业绩下滑明显。2026年一季度，运价水平同比继续下降，中国出口集装箱运价指数CCFI均值同比下降16.32%，中东地区冲突影响导致供应链不确定性增加。 区域内集运：中国出口、产业转移以及贸易政策的不确定性促使亚洲区域内需求保持增长。根据Clarksons，2025年，亚洲区域内集装箱海运量6859万TEU，同比增长5.0%；而该市场主力船型3000TEU及以下支线型船舶的运力增速仅为2.1%，叠加红海绕航、班轮企业积极调整航线网络等因素增加支线型集装箱船舶需求，整体亚洲区域内集装箱航运市场供需关系相对稳定。 资料来源：Wind，中远海控，国盛证券研究所 2.2油运：行业进入上行周期，密切关注霍尔木兹海峡通行进展 经营表现：招商轮船/中远海能/招商南油2025年分别实现营业收入281.77/238.92/58.20亿元，对应归母净利润分别为60.12/40.37/13.11亿元；2026年一季度分别实现营业收入85.56/73.03/15.68亿元，对应归母净利润分别为27.63/21.73/4.32亿元。 资料来源：Wind，各上市公司公告，国盛证券研究所 2.2油运：行业进入上行周期，密切关注霍尔木兹海峡通行进展 2025年VLCC合规市场“前平后升”： 需求端，受中国大规模进口、中东及大西洋地区出口增长，以及印度转向采购俄油等因素的支撑；供给端，行业运力增长有限，同时欧美对于“影子”船队和非合规贸易限制不断加强，持续给“合规”油轮市场持续带来支撑。 2.2油运：行业进入上行周期，密切关注霍尔木兹海峡通行进展 2026年1月-2月，受委内瑞拉、伊朗等地缘冲突影响，远东减少对伊朗、俄罗斯等被制裁原油的进口，转向中东、西非、巴西和美湾等合规市场，VLCC需求结构改善；但2月28日美国和伊朗战争爆发以来，霍尔木兹海峡出口受限，地缘风险溢价上升，TD3C TCE水平迅速飙升至40万美元/天以上。然而，该航线的市场成交稀少，无法代表船东的实际收益。船东及时调整船舶摆位，VLCC市场的成交租约主要集中在红海、西非和美国墨西哥湾等关键出口地区。伴随行业景气上行，VLCC期租价格和新造船价格上涨。 2.2油运：行业进入上行周期，密切关注霍尔木兹海峡