电算一体化布局，打造 AIDC 全球王者地位——山高控股研究报告

2025年06月10日 证券研究报告/公司深度报告 评级：增持（首次） 分析师：冯胜执业证书编号：S0740519050004Email：fengsheng@zts.com.cn分析师：向兰执业证书编号：S0740525020002Email：xianglan@zts.com.cn 报告摘要 山高控股集团是一家在香港联合交易所主板上市的投资控股公司，是山东高速集团重要的境外投融资和新兴产业控股平台，总资产规模666.1亿人民币，主营业务涵盖产业投资和牌照金融服务。公司聚焦新能源、新基建等新兴产业赛道，发挥“产融结合+境内外联动”优势，战略定位于“高速集团重要的境外资本运作平台”及“具有品牌影响力的产业投资专家”，为高速集团企业跨境产融结合及实体产业跨境发展提供投融资和综合金融服务，实现高速集团在海外资本市场布局的优化升级。 IDC供需迈向新阶段，电算协同出现新突破 1）IDC行业迎来量大价优利润适中阶段，东数西推动算力均衡布局。受新基建、数字化转型及数字中国愿景目标等国家政策促进，以及云计算、大数据、人工智能等领域的迅速发展，我国数据中心产业市场规模持续增长，已经发展成为全球互联网数据中心的重要建设基地。供给不断增加较大推动行业进入量大价优利润适中阶段。2）大模型驱动智算中心格局变化，AIDC撬动行业新周期。IDC行业下游转向AI，内容生成、数据增强等众多应用端崛起是流量增长的直接动力，AI模型的训练与推理需要海量数据处理和高密度计算，大模型和人工智能产业高速发展推动算力需求，为数据中心行业提供新机遇，也对IDC性能与服务提出了更高的要求。3）数据中心运营分析：绿电将成为智算行业发展决定性要素。智算中心项目在初期阶段对硬件设备的投资需求较大，而在运营阶段，能耗成本将逐渐成为主要的运营支出。同时，由于智算行业对电力消耗较大且有逐步扩大趋势，绿色电力将成为IDC行业重要发展基础设施。 相关报告 电算一体化布局，构筑AIDC龙头地位 1）电算一体化初见成效，业务协同促成生态闭环。公司通过控股山高新能源，在光伏和风力等绿色发电领域拥有显著的规模优势和项目储备。通过入股世纪互联IDC业务，"基地型+城市型"业务并行，乌兰察布基地单机架功率密度达8KW，较传统数据中心提升60%。新能源板块为数字基建业务提供绿电支持，2024年乌兰察布数据中心PUE值降至1.15，较行业平均水平优化23%，产业协同效应显著。 2）产融结合+跨境联动，全牌照资源构建差异化竞争优势。公司持有中国香港证监会1、4、5、6及9号牌照和放债人牌照，同时具备内地QFLP基金管理人及融资租赁资质。这一牌照组合体现了公司聚焦债权类金融服务和资产管理的战略定位，与新能源、新基建产业布局形成协同。山高控股的证券+资产管理双牌照组合，在产业和金融服务领域形成独特竞争优势，契合REITs、碳中和金融产品创新方向。 3）控股股东具备强大产业资源和资金实力。控股股东山东高速集团有限公司持有公司43.44%股份。山东高速集团有限公司是山东省国资委履行出资人职责的国有独资大型企业集团，世界500强企业，年营业收入和净利润连续多年位居省管前列。2024年,山东高速集团营收793.13亿元，利润178.27亿元，资产规模16,212亿元，山高控股充分受益于其母公司强大的产业资源和资金实力。 对标Equinix和黑石，电算一体化构筑核心竞争力 1）AI带动全球数据中心需求爆发，电力是AIDC的生命线。新能源对于AIDC来说具有获客、降本、满足监管等意义，“算力+电力”的一体化战略正在成为AIDC和产业运营商的标配。 2）Equinix：全球AIDC龙头布局新能源，享受绿色资产的估值溢价。Equinix在新能源（PPA）+绿色债券融资+ESG评级三方面的深度布局，协同降低了资本成本（WACC）、降低了运营成本（电力成本）、提高了ROIC，并借助ESG潮流吸引了大量长期资本，最终带来对“绿色资产”的估值溢价，直接推动了企业市值的持续增长。3）数据中心+新能源组合，是未来经济的关键底层资产。黑石通过收购AIDC和新能源资产，打造一个“能源+算力”互为支撑的生态系统。黑石的投资行为体现的是大型资管机构对绿色能源转型、数字基础设施扩张和ESG资本红利三者交汇点的战略捕捉。 首次覆盖，给予“增持”评级：基于公司在AIDC产业的布局深化，以及大股东山高集团带来的协同效应，预计未来几年公司业绩将呈现较快增长。其中，贡献主要的营收增长的山高新能源将受益于中国绿电市场的蓬勃发展；世纪互联则继续受益于人工智能的发展和“东数西算”工程的推进，有望贡献利润增量；标准投资业务预测保持稳定，非标准投资业务的风险敞口将逐步缩小。我们预计2025-2027年营业收入分别约为65.87/67.71/73.71亿元，归母净利润分别约为2.16/4.56/5.55亿元；我们看好公司作为全球AIDC电算一体化龙头的战略发展空间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：产业政策持续收紧，IDC项目建设进度不及预期，同时行业竞争加剧的风险加大；商用不及预期，使得移动流量及用户数的增长进度不及预期，使得云计算市场的需求不及预期；核心产品及技术研发进度不及预期，丢失产品前瞻性优势，面临市场份额收缩的风险；应收账款回收不及预期，公司面临现金流短缺的风险；核心客户流失的风险；研报信息滞后和更新不及时的风险；市场规模测算偏差的风险。 内容目录 1公司概况..................................................................................................................5 1.1简介：三阶段演进重构产业投资基因............................................................51.2入股企业形成生态闭环，电算一体化打造AIDC新龙头...............................51.3业绩：营收表现稳定，盈利增长空间广阔.....................................................61.4股权结构：国有资本主导下的多层控制体系................................................7 2IDC供需迈向新阶段，电算协同出现新突破...........................................................7 2.1IDC行业迎来量大价优利润适中阶段，东数西推动算力均衡布局................72.3IDC运营分析：绿电或将成为智算行业发展决定性要素.............................11 3电算一体化布局，构筑AIDC龙头地位.................................................................13 3.1电算一体化初见成效，业务协同促成生态闭环...........................................133.2产融结合+跨境联动，全牌照资源构建差异化竞争优势.............................143.3混合所有制造就显著优势，收入结构逐步优化...........................................14 4对标Equinix和黑石，电算一体化构筑核心竞争力.............................................15 4.1新能源对于AIDC具有获客、降本、满足监管等多重意义.........................154.2Equinix：全球数据中心龙头转型AIDC，前瞻布局新能源.........................164.3Equinix：“绿色资产”享受估值溢价，新能源助力AIDC市值增长...........184.4黑石集团：从数据中心到新能源，打造AI基础设施闭环..........................21 5盈利预测与估值.....................................................................................................21 6风险提示................................................................................................................22 图表目录 图表1：公司发展历程..............................................................................................5图表2：公司旗下参股或控股公司主营业务分类......................................................6图表3：公司近年来收入情况...................................................................................6图表4：公司近年来收入构成情况（亿元）.............................................................6图表5：公司近年来EBITA情况..............................................................................7图表6：公司近年来资产负债率情况........................................................................7图表7：公司股权结构图...........................................................................................7图表8：IDC行业产业链全景图................................................................................8图表9：我国IDC业务市场规模...............................................................................9图表10：IDC市场竞争格局.....................................................................................9图表11：2022-2023年中国内地IDC行业市场份额...............................................9图表12：DeepSeek成为全球第二生成式AI产品................................................10图表13：数据中心走向智算数据中心....................................................................10图表14：2020-2028中国智能算力规模及预测.....................................................10图表15：2020-2028中国通用算力规模及预测...............