“新能源+新基建”双赛道耐心资本，打造电算一体化生态典范

公司近一年市场表现 投资要点： 算力电力协同是绿色算力发展的必然选择和进阶路径。据国家能源局数据，2024年我国可再生能源新增装机同比增加23%，占电力新增装机的86%；发电量同比增加19%，占全部发电量的35%；未来新型电力系统中可再生能源供电占比预计将超过70%，随着新能源逐渐成为供能主体，新能源发电消纳问题的严峻性日益凸显。随着人工智能的快速发展，全球算力规模持续高 速增长；据中国信通院数据，2023年全球计算设备算力总规模增速达54%， 请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2025年6月20日 “新能源+新基建”双赛道耐心资本，打造电算一体化生态典范 增持-B(首次) 山高控股（00412.HK） 资料来源：最闻 市场数据：2025年6月19日 收盘价（港元）： 13.82 总股本（亿股）： 60.19 流通股本（亿股）： 60.19 流通市值（亿港元）： 831.89 资料来源：最闻 基础数据：2024年12月31日 每股净资产（元）：1.02 每股资本公积（元）：0.66 每股未分配利润（元）：0.45 资料来源：最闻 分析师：叶中正 执业登记编码：S0760522010001邮箱：yezhongzheng@sxzq.com刘聪颖 执业登记编码：S0760524110002邮箱：liucongying@sxzq.com 预计未来五年全球算力规模仍将以超过50%的速度增长，2023年我国数据中心用电量同比增加15.4%，高于同期全社会用电量增速5.8%，算力用电占全社会用电量比例持续上升。算力产业用能的快速增长和新型电力系统的转型需求使得算力电力协同成为关键发展趋势，这种融合不仅体现在技术层面，更将重构产业生态，最终构建一个高效、绿色、智能的能源与数字经济融合发展新范式。 “新能源+新基建”赛道成型，投后持续赋能优化与协同。山高控股自2021年开始从类金融投资向产业投资控股转型，先后认购山高新能源56.97%股权与世纪互联42.12%股权，通过协同赋能与资产盘活，目前“新能源+新基建”赛道已经成型。截至2024年12月31日，公司新兴产业投资资产规模约520.1亿元，占资产总规模的78.6%。除资金与资源赋能外，公司积极推动体系内产业板块间的深度融合协作，乌兰察布绿色GW级AIDC超级智算旗舰基地是首个“源网荷储一体化”项目，在算力中心、绿色直流、虚拟电厂、新型电力系统等多个领域创新协同，已获批200MW风力发电、100MW光伏发电以及配套建设的45MW/180MWh储能设施，全面建成后将实现融合开发、就近消纳、降低成本、提高效率等多重收益。 专注挖掘电算科技产业细分赛道投资机会，构建“AI算力+数据资产+场景应用”数字经济生态圈。公司围绕新能源、新基建等国家重点支持行业及山东高速集团主业产业链上的战略新兴产业，逐步形成具有互补性、嵌入性、互惠性的山高控股生态圈，促进电算科技战略布局落地。未来，公司将充分发挥新能源与数据中心双赛道布局的优势，通过股债联动及一二级市场联动等多元资本运作方式，综合标的资产的安全性、盈利性、流动性及协同性进行最优配置，以专注化投资夯实公司电算科技产业增量投资收益，同时争取中短期战略性投资收益最大化。 盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年实现归母净利润1.18/2.61/4.92亿元，分别同比增加118.5%/121.9%/88.2%，EPS分别为0.02/0.04/ 0.08元，对应2025年6月17日收盘价12.19元（13.34港元），PB为11.9/11.5/ 10.9倍，首次覆盖给予“增持-B”评级。 风险提示：新能源补贴退出后收益下降风险；光伏产能出清节奏不及预期风险；数据中心产能消化不及时风险；数据中心行业竞争加剧风险；IDC上架率不及预期风险；政策支持力度减弱风险等。 财务数据与估值： 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 5,011 5,581 6,130 6,823 7,677 YoY(%) 33.8 11.4 9.8 11.3 12.5 归母净利润(百万元) 14 54 118 261 492 YoY(%) - 294.1 118.5 121.9 88.2 毛利率(%) 44.7 47.2 47.7 48.2 48.8 EPS(摊薄/元) 0.00 0.01 0.02 0.04 0.08 ROE(%) 0.2 0.9 1.9 4.1 7.3 P/B(倍) - 12.0 11.9 11.5 10.9 净利率(%) 9.9 12.4 14.0 17.3 21.7 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.高效协同释放乘数效应，成功完成战略转型7 1.1“新能源+新基建”双轮驱动，构筑产业护城河7 1.2战略转型取得显著成效，营收与利润双增长8 2.“绿电+算力”的融合正重绘数字经济的能源底色10 2.1新能源全面入市参与电力交易，绿电市场预计迎来爆发式增长10 2.2AI驱动IDC建设加速，算力用能急速增长13 2.3算力电力协同发展是算力产业低碳转型的迫切需求16 3.逐步形成电算产业生态圈，协同发展增量空间可期19 3.1作为耐心资本投资山高新能源，投后完成资产盘整19 3.2战略赋能世纪互联，新增订单释放增长信号23 3.3牵头体系内企业协同，打造独具山高特色的电算科技产业生态26 4.盈利预测与投资建议29 5.风险提示32 图表目录 图1：产业投资为山高控股目前主要业务7 图2：山高控股已成功实现“绿电+算力”产业链的垂直整合7 图3：2024年山高控股营收同比增加11.38%8 图4：2024年山高控股实现归母净利润0.54亿元8 图5：2024年山高控股毛利润同比增加17.63%9 图6：2024年山高控股毛利率为47%9 图7：2024年山高控股管理费用率为11.67%9 图8：2024年山高控股财务费用率为32.12%9 图9：我国各类可再生能源发电装机容量占比逐年提升10 图10：新能源市场化交易情况(单位：亿千瓦时)11 图11：绿电绿证交易完成情况11 图12：2024年山西省上网电量结算均价12 图13：2024年山东省各类型电量交易均价12 图14：2023年全球算力总规模增速达54%13 图15：2023年我国算力中心机架总规模同比+24%13 图16：我国算力规模稳定增长14 图17：智能算力占比持续提升14 图18：通用算力应用分布情况15 图19：智能算力应用分布情况15 图20：中国传统IDC业务市场规模及预测（单位：亿元）15 图21：我国算力中心用电需求预测16 图22：全国数据中心用电量占比16 图23：算力电力协同发展体系17 图24：算力与电力的协同程度持续深化18 图25：山高新能源持有及运营的主要项目19 图26：2024年山高新能源实现营收44.23亿元23 图27：2024年山高新能源实现净利润4.63亿元23 图28：世纪互联采用“基地型+城市型”双引擎驱动业务模式23 图29：世纪互联形成了规模化的数据中心产业集群24 图30：世纪互联2024年营收同比增加11%25 图31：2024年世纪互联实现扭亏为盈25 图32：基地型IDC上架容量同比增加134MW25 图33：城市型IDC自建机柜数同比增加212个25 图34：世纪互联基地型IDC业务增长规划26 图35：乌兰察布绿色GW级AIDC超级智算旗舰基地27 图36：山高控股致力于打造“AI算力+数据资产+场景应用”的数字经济生态圈28 表1：各省（市、地区）主要电力市场建设情况12 表2：山西省第二批驭风行动助力乡村振兴试点项目20 表3：山高新能源持有53座集中式光伏发电站（截至2024年底）21 表4：山高新能源持有并已投运19个风力发电站（截至2024年底）21 表5：2024年山高新能源实现清洁供暖面积3532万平方米22 表6：预计山高新能源2025-2027年营收分别同比增加9.8%、11.7%、13.2%29 表7：预计2025-2027年世纪互联净利润同比增速在20%左右30 表8：可比公司估值31 1.高效协同释放乘数效应，成功完成战略转型 1.1“新能源+新基建”双轮驱动，构筑产业护城河 山东高速集团唯一境外产业平台，完成产业投资战略转型。山高控股集团是山东高速集团旗下唯一的境外投融资和新兴产业控股平台，主营业务自2021年开始从类金融投资向产业投资控股转型。山东高速集团有限公司是山东省国资委出资人责任的国有独资大型企业集团，作为控股股东持有公司43.44%的股份。 图1：产业投资为山高控股目前主要业务 资料来源：山高控股2024年报，山西证券研究所 初步构建“绿电+算力”的产业生态体系。在全球能源革命与人工智能融合加速的产业拐点，公司创新实施战略转型，聚焦新能源、新基建等战略新兴产业赛道。目前，公司控股山高新能源（股权比例为56.97%），是山高环能的单一大股东，并拥有美股上市公司世纪互联42%的股份，“能源+算力”产业布局的主线已清晰构筑并趋于成熟。 图2：山高控股已成功实现“绿电+算力”产业链的垂直整合 资料来源：山高控股官网，山西证券研究所整理 管理提升，构筑可持续发展动力。2024年公司坚定不移的推进管理及防控体系的优化工作，持续优化调整组织管理基础体系，强化管理和管控能力，确保公司各项工作顺利推进。在基础管理方面，公司积极对标同业优秀企业，深入剖析自身在管理方面存在的问题和短板，推动公司管理规范水平显著提升。在控股企业投后管理方面，全面梳理控股子公司管理现状，制定差异化管控实施方案，涵盖了治理结构、决策机制、战略规划、投资管理和国有资产管理等多个关键环节，助力提升控股企业的整体运营水平和市场竞争力。2024年初，山高控股被纳入恒生综合指数成分股行列，不仅标志着公司已满足港股通的纳入资格，更是资本市场及恒指公司对山高控股战略转型成效、财务表现及长期投资价值的高度认可。 1.2战略转型取得显著成效，营收与利润双增长 整体发展态势积极向好，产业投资占据主导。2024年，公司持续优化自身业务布局与资产配置结构，在产业融合方面所构建的良性循环发展模式日益成熟，被投企业已进入良性发展的快车道，展现出强劲的增长潜力和市场竞争力。截至2024年12月31日，公司资产规模总 额约为661.7亿元，其中新兴产业投资资产规模约为520.1亿元，占资产总体规模的78.60%。 2024年公司实现营收55.8亿元，同比增加11.38%，实现归母净利润5391万元。 图3：2024年山高控股营收同比增加11.38%图4：2024年山高控股实现归母净利润0.54亿元 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 持续降本增效，毛利率同比增加。公司在多个方面推进降本措施，降低新能源项目工程施工成本、融资成本、税费成本和人工成本等费用，为公司的可持续发展提供了有力的财务支持。2024年公司毛利润约为26.36亿元，同比增加17.63%，毛利率约为47%。 图5：2024年山高控股毛利润同比增加17.63%图6：2024年山高控股毛利率为47% 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 管理费用与财务费用均稳中有降。2024年公司管理费用为6.51亿元，管理费用率为11.67%，同比减少2.65pct；公司财务费用为17.93亿元，财务费用率为32.12%，同比减少5.28pct。 图7：2024年山高控股管理费用率为11.67%图8：2024年山高控股财务费用率为32.12% 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 2.“绿电+算力”的融合正重绘数字经济的能源底色 2.1新能源全面入市参与电力交易，绿电市场预计迎来爆发式增长 可再生能源装机量实现新的突破，发电量稳步迈上新台阶。绿