首次覆盖农药实现较快增长，创新驱动长期发展

江山股份(600389)[Table_Industry]基础化工/原材料 江山股份首次覆盖 本报告导读： 国内农药领先企业，草甘膦产能12万吨，25年公司创制品种苯嘧草唑实现产业化落地与市场推广，通过创新驱动长期发展。 投资要点： 国内农药领先企业，草甘膦产能12万吨。公司以农药业务为主，热电、氯碱、化工形成了稳定的利润贡献。农药品种有草甘膦、乙草胺、丁草胺、（精）异丙甲草胺、敌敌畏、敌百虫、苯嘧草唑等原药及制剂产品，新材料有阻燃剂、水处理剂等，基础化工产品有烧碱、氯气等。公司有60多年的农药生产历史，是国内四大草甘膦生产企业之一，拥有草甘膦原药产能12万吨/年（5万吨/年处于试生产阶段），其中甘氨酸路线产能8万吨/年，IDAN路线产能4万吨/年。 农药业务收入、毛利实现较快增长。25年公司实现营业收入58.16亿元，同比增长7.08%，农药实现收入32.94亿元，同比增长17.19%；化工实现收入9.09亿元，同比增长5.06%；新材料实现收入9.68亿元，同比下降16.69%；热电实现收入5.95亿元，同比增长11.60%。公司实现归属净利润5.33亿元，同比增长137.35%，净利润增长主要为销售毛利的上升和出售江天化学股票确认投资收益1.55亿元，毛利率由上年度的14.49%提升至17.36%。分产品毛利来看：农药实现毛利5.36亿元，同比增加2.15亿元；化工实现毛利1.74亿元，同比增加0.13亿元，；新材料实现毛利1.02亿元，同比减少0.32亿元；热电实现毛利1.81亿元，同比增加0.37亿元。 多基地布局，创新驱动长期发展。江山宜昌全面投产，创制产品苯嘧草唑实现产业化落地；贵州江山一期项目建成并顺利投料试生产，西南战略桥头堡作用逐步显现；哈利民配套项目和南通联膦水处理剂项目落地推进，释放存量资产潜能；南通基地数字化中心加快建设，供热中心一期项目、精异丙甲草胺项目一期建成投产，“一中心、多基地”的集团化管控架构初步搭建。2025年公司全面推进创制品种苯嘧草唑产业化落地与市场推广，同时持续开展该产品降本增效研究与关键中间体连续化工艺开发，通过优化生产流程，单吨产品生产成本下降10%。 风险提示。新项目投产进度不及预期，市场竞争激烈。 盈利假设：（1）26年由于原油等原料成本上涨，公司除草剂、杀虫剂产品价格普遍上行，同时考虑到创制药苯嘧草唑上市推广且盈利能力较强，预计2026-2028年除草剂收入同比增速分别为35%、12%、10%，毛利率为21%、22%、23%。预计2026-2028年杀虫剂收入同比增速分别为15%、8%、5%，毛利率为33%、33%、33%。（2）预计氯碱维持稳定，2026-2028收入同比增速分别为10.0%、8.0%、5.0%，预计毛利率28%、28%、28%。（3）考虑到南通供热项目投产，预计2026-2028年热电收入同比增速分别为12%、12%、12%，毛利率预计稳定在30.4%。（4）考虑到贵州阻燃剂项目新产能投产，预计2026-2028年阻燃剂收入同比增速分别为20%、20%、20%，毛利率有望稳定在6.0%。（5）其他业务维持稳定，预计收入同比增速分别为5.0%、5.0%、5.0%，毛利率稳定在14.0%。 我们预测2026-2028年的EPS为1.80、2.08、2.33元，增速为45.6%、15.5%、11.9%。由于公司创制产品上市，该产品市场空间较大、盈利能力较强，故给予26年20倍PE，略高于行业平均值，目标价36元，首次覆盖给予“增持”评级。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号