新力量NewForce总第5011期

2026年5月5日星期二 研究观点 【公司研究】 东岳集团(189，买入）：制冷剂配额溢价持续兑现，氟硅材料迈入修复周期中金公司（3908,买入）：投行强势复苏，盈利能力显著提升伊利股份（600887,买入）: 2025年圆满收官，新战略周期蓄势待发香港交易所（388，买入）：26q1业绩开门红，IPO市场领跑全球 【宏观经济评论】 第一上海——美股宏观策略第一上海——First Call四月月报 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 【公司研究】 东岳集团(189，买入）：制冷剂配额溢价持续兑现，氟硅材料迈入修复周期 黄晨+852 2532 1954chen.huang@firstshanghai.com.hk 业绩实现倍增 公司2025年全年实现收入143.6亿元，同比增长1.2%，收入端总体保持稳健；毛利率为30.81%，同比提升9.2个百分点，核心得益于制冷剂等高毛利产品营收占比持续优化，盈利结构不断改善；归母净利润达16.4亿元，同比大幅增长102.5%，充分彰显公司核心业务的盈利潜力。 制冷剂配额红利彻底释放，成集团最强利润引擎 2025年，制冷剂业务表现极为亮眼，实现收入46.2亿元，同比增长52.13%，分部利润率大幅增长11.5个百分点至34.4%，分部盈利同比飙升183.7%至22.9亿元，成为拉动集团业绩的最强支柱。盈利的爆发式增长主要受益于配额政策落地后的价格持续上行。截至26年4月，三代制冷剂核心品种均突破6万元/吨；二代制冷剂R22随着传统旺季到来及违规产能出清，价格亦呈现回暖上行趋势。产能方面，公司在建的4.9万吨R32项目达产后，R32总产能将达12万吨，将彻底解决此前因装置适应期导致的配额利用不足问题，全面锁定行业配额溢价。尽管短期出口航运受地缘政治略有扰动，但在配额强约束的中长期逻辑下，制冷剂板块景气度依然具备极强的确定性。 含氟高分子提价显成效，有机硅Q1利润狂飙逾4倍 相比2025年含氟高分子与有机硅分部因行业周期导致的业绩下滑，展望2026年，两大板块供需结构已显著改善。含氟高分子材料受高端领域及锂电需求拉动，呈现强劲复苏。目前，公司PTFE年内已顺利完成几轮提价，下游接受度良好；PVDF价格已从去年低位的约4万元/吨大幅回升至5万元/吨以上。有机硅方面，前期产能过剩问题正随行业集体“反内卷”和需求平稳增长逐步消化，产品价格回暖直接带动子公司东岳硅材26Q1归母净利润达到1.94亿元，同比暴增427.0%。随着量价齐升逻辑兑现，这两大板块正从2025年的拖累项，强力转化为2026年业绩增长的重要弹性来源。 目标价19.5港元，维持买入评级 我们预测公司2026-2028年的收入分别为162.5亿元/174.7亿元/181.3亿元人民币；净利润分别为23.2亿元/28.1亿元/30.0亿元。我们给予公司2026年12xPE，目标价19.5港元，较现价有52.1%的上涨空间，维持买入评级。 中金公司（3908,买入）：投行强势复苏，盈利能力显著提升 黎航荣Wayne.li@firstshanghai.com.hk852 2522 2101 业绩表现亮眼，盈利释放超预期 公司2026年首季交出超预期成绩单，期内实现营收88.25亿元，同比增幅达+54.26%，环比亦增长+14.3%；归母净利润录得35.77亿元，同比飙升+75.19%，环比增长+11.0%，整体落在业绩预告区间的中上沿。利润增速大幅领跑收入增速，反映出公司经营杠杆效应凸显，加之投行等高弹性业务板块贡献突出。受此驱动，公司年化加权平均ROE同比提升5.5个百分点至13.4%。 扩表势头不减，杠杆运用领跑同业 公司延续资产扩张步伐，一季度末总资产规模攀升至8,698亿元，较年初增长+11.1%，彰显资本实力与业务拓展决心。杠杆策略方面，公司维持行业顶尖水平：季度末经营杠杆为5.37倍，较年初小幅抬升0.02倍，仍稳居行业第一。资产运营效率持续优化，金融资产规模较年初增长+6.5%至4,544亿元，其中OCI资产增长+7.2%，权益类与固收类资产分别扩张+10.6%和+6.8%。 投行引擎轰鸣，多轮驱动复苏 各业务线齐头并进，呈现全面复苏态势：经纪业务净收入20.05亿元，同比增长+54.5%，一季度A股日均成交额同比大增+79%，市场活跃度回暖为主要推手；投行业务净收入15.45亿元，同比暴涨+283%，成为最大亮点。26Q1公司境内外IPO承销均占据鳌头，A股IPO承销规模行业居首，港股IPO承销市占率28.7%，遥遥领先。资管业务净收入3.97亿元，同比增长+28.9%，延续稳健态势；自营投资收入40.16亿元，同比增长+11.0%，作为核心收入来源，策略稳健，市场波动影响有限。利息净收入实现1.08亿元，成功扭亏，融资融券等信用业务利息收入增加是主因。 目标价30.89港元，买入评级 基于各业务全面向好，尤其是投行强劲反弹与财富管理转型深化，我们上调公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为128.4/156.5/183.1亿元，对应EPS为2.5/3.0/3.5元。参照同业估值，考虑到公司作为行业头部券商，同时具备卓越的盈利能力以及未来成长的确定性，给予2026年1.3倍PB，对应目标价30.89元，距离当前股价具有+52.5%的潜在上涨空间，维持"买入"评级。 重要风险 1)资本市场大幅波动风险；2)政策监管风险；3）经营与改革风险；4）并购整合进度不及预期。 伊利股份（600887,买入）:2025年圆满收官，新战略周期蓄势待发 黎航荣Wayne.li@firstshanghai.com.hk852 2532 1539 盈利破纪录，增长势能强劲 2025年伊利股份实现营业总收入1,159.3亿元，同比微增+0.21%；归母净利润115.7亿元，同比大增+36.8%，净利润率10%创历史新高，圆满收官上个战略周期。2026年Q1延续高增态势，营收347亿元（+5.5%），归母净利润54.0亿元（+10.7%），扣非净利润增幅达15%，经营现金流同比激增294%至37.3亿元，渠道健康度与盈利质量显著改善。公司拟派每10股分红13.8元，分红率75.5%。 全品类均衡发展，常温恢复在即 2025年液体乳、奶粉及奶制品、冷饮、其他产品业务分别实现收入704/328/98/15亿元，分别同比-6.1%/+10.4%/+12.6%/+112%。常温液奶收入仍有下滑但幅度明显收窄，市场份额稳住,经过2024年渠道调整，库存水平和产品新鲜度已逐步恢复至健康水平；低温液奶逆势增长成绩喜人；婴配粉业务市占率达18.3%，跃居行业第一；奶酪ToB业务高增实现突破；冷饮业务连续31年保持行业第一地位；非乳业务目前以水饮和牛肉为核心突破，预计未来将与乳业主业形成协同，支撑更长远高质量发展。四大业务板块26Q1分别实现收入201/95/44/6亿元，同比+2.3%/+6.1%/+7.1%/+241%。作为公司业绩稳定基石，公司常温液奶业务Q1在去年高基数下顺利实现开门红，其中大单品金典预计高个位数增长且库存保持健康，预计全年收入有望企稳回升，蓄力2027年加速成长。 盈利结构优化，效率提升 2025年利润率10.0%，同比+2.7pct，毛利率受益于奶价下行与效率提升+0.7pct，销售费用率同比下降。2026年Q1销售费用率，同比再降-0.2pct，精细化管控成效显著。展望全年，奶粉、冷饮等高毛利品类占比提升将驱动毛利率略改善；体育大年费用投放或小幅增加，但数字化工具提升投放效率，净利润率有望维持在10%以上高位。奶价方面，上游产能去化进入尾声，下半年有望企稳回升，深加工产能释放将弱化周期波动。 目标价36.05元，买入评级综 上 所 述 ， 我 们 预 计2026-2028年 净 利 润127/134/145亿 元 ， 同 比 增 长 +9.5%/+6.1%/+7.8%。当前估值对应2026年约13倍PE，处于历史中枢偏低水平。考虑到公司主业复苏明确、新业务打开空间、预期股息率近6%，安全边际充足，维持"买入"评级，给予目标价36.05元，目标价对应2026年18倍PE，看好新战略周期下龙头价值重估。 重要风险 1）食品安全；2)行业竞争加剧；3）经济恢复不及预期；4）原奶周期回升不及预期。 香港交易所（388，买入）：26q1业绩开门红，IPO市场领跑全球 金煊852-25321960Lexy.jin@firstshanghai.com.hk罗凡环852-25321962Simon.luo@firstshanghai.com.hk 26q1业绩概览 港交所26q1收入及其他收益和利润均创历季新高。收入及其他收益82.0亿港元（同比+19.6%、环比+12%）；其中主要业务收入76.9亿港元（同比+21.7%）。归母净利润达51.9亿港元（同比+27.3%、环比+20%），创历史季度新高，超出市场一致预期约13%（共识46亿）。EBITDA达65.9亿港元（同比+25.5%），EBITDA利润率从去年同期的76.6%提升至80.4%；净利率从59.5%提升至63.3%。每股盈利4.10港元，经营杠杆显著释放。 现货市场及互联互通持续畅旺 26q1现货市场整体平均每日成交金额（ADT）达2,767亿港元（同比+14%），为历来第二高季度纪录，仅次于25q3的2,864亿港元。沪深股通日均成交金额创人民币3,241亿元的历季新高（同比+70%），反映A股市场强势及内地投资者参与度上升。港股通日均成交额1,225亿港元（同比+11.5%），但其占联交所总日均成交额比重略有下降，南向净流入同比缩减，显示资金流向出现结构性变化。期内共有20个交易日成交额超过3,000亿港元。 LME商品业务再创新高 伦敦金属交易所收费金属合约平均每日成交量创87.7万手的历季新高（同比+25.6%），铝、铜、镍、铅成交均创季度新高，其中镍同比增长40.3%；期权交易量同比大幅增长138.9%，亦刷新季度纪录。商品业务成为多元资产平台的最大亮点之一，对冲了部分股票市场结构性调整压力。 港股IPO市场重夺全球第一 26q1新上市公司40家，总集资额1,104亿港元，约为2025年同期的6倍，创2021年以来最强Q1纪录。期内牧原股份（121亿）、东鹏饮料（111亿）、澜起科技（81亿）三家A+H公司跻身全球Q1五大新股。再融资规模1,351亿港元，为过去五年第二高Q1纪录。截至3月31日，处理中的IPO申请数升至431宗（较2025年末增加25%），管道储备充裕。 公司资金投资收益小幅下滑 26q1公司自有资金的投资收益净额为4.41亿港元，同比下降14.5%，主要受外部管理基金（外部组合）公允价值收益减少影响。保证金及结算所基金投资收益保持稳定。考虑到全年利率环境的不确定性，我们预计2026年净投资收益约为46 亿港元，较2025年的51.1亿略有回落。 短期需关注成交量持续性 进入4月份，月度日均成交额回落至约2,500亿港元，较26q1平均2,767亿水平有所降温。短期面临四大潜在挑战：(1)全球地缘政治风险加剧资金流动波动；(2) 2026下半年美股大型科技IPO（SpaceX、Anthropic等）可能形成虹吸效应；(3)美联储货币政策不确定性；(4)邻近交易所（A股、新加坡等）竞争加剧。同时港股新股大量解禁带来流动性压力，亦需密切关注。 战略布局持续推进 集团已推进多项关键举措为长期增长奠定基础：(1)与巴西B3、马来西亚交易所合作拓展碳市场及大宗商品业务；(2)推出HKEX Tech 100指数及恒生生物科技指数期货；(3)计划2026年11月实施无纸证券市场制度；(4)研究将现货市场结算周期缩短至T+