25年经营显著改善，全渠道联动发展

蓝月亮集团(6993)[Table_Industry]耐用消费品 本报告导读： 日化清洁领域绝对龙头，专注全渠道联动发展，销售网络覆盖线上线下各类渠道。 投资要点： 集团为日化清洁领域绝对龙头。集团专注于为客户提供衣物清洁护理、个人清洁护理及家居清洁护理类别的优质产品，为消费者多元化的洁净需求提供便捷高效的解决方案；洗衣液及洗手液连续15年（2011年至2025年）在中国品牌力指数中排名第一。蓝月亮作为以创新驱动产品改革的先行者，持续推出技术领先的优质清洁产品。自2015年首次推出浓缩洗衣液以来，不断对其进行升级，并于2024年推出全新的全效“浓缩+”至尊生物科技洗衣液，满足多效合一、高效生活的趋势，引领洗涤市场的变革。 中国家居清洁护理行业市场规模稳步增长。2024年中国家居清洁护理行业市场规模达1501亿元，较2019年的1172亿元实现持续稳步增长，年复合增长率约5.1%，在消费环境波动中凸显必需品行业“抗周期”的强劲韧性，蓝月亮、立白科技等龙头主导，合计占比超40%，行业集中度持续提升，中小品牌则聚焦细分场景突围。 集团专注全渠道联动发展，销售网络覆盖线上线下各类渠道。线上渠道方面，积极拓展消费新业态新模式，使产品更有效触达更多消费者；2025H1，集团旗下产品在各主要电商平台的销售持续领先；2025年线上销售渠道收入49.75亿港元，占比达59.2%。线下渠道方面，持续拓展分销商版图，以提升在全国各省市、县区的渗透率，2025年线下分销商收入30.74亿港元，占比达36.6%。 风险提示：外汇风险，原材料价格波动等。 目录 1.投资分析..............................................................................................41.1.盈利预测........................................................................................41.2.相对估值........................................................................................42.日化清洁领域龙头，全渠道联动发展....................................................53.风险提示..............................................................................................7 1.投资分析 1.1.盈利预测 我们对集团各项业务和盈利能力做出如下假设： 1）衣物清洁护理类产品：预计集团业务2026-2028年收入增涨8%/9%/9%。未来业务增长主要系集团持续推进至尊“浓缩+”洗衣液系列的市场渗透，通过优化渠道布局、产品结构、促销策略及平台资源配置，以知识营销赋能产品推广，拓展新客户群，开拓业务新增长点。 2）个人清洁护理类产品：预计集团业务2026-2028年收入增速7%/6%/5%。未来业务增长主要系集团全新上市净享泡沫沐浴露水润型产品，同时稳步推进净享泡沫沐浴露的市场布局。 3）家用清洁：预计集团业务2026-2028年收入增速5%/5%/7%。未来业务增长主要系集团持续推进产品创新与市场拓展，完善多场景、专业化的家居清洁护理类产品矩阵。 费用率方面，考虑到集团经营稳定，我们预计2026-2028年集团销售费用率为51%/53%/52%，管理费用率为11%/7%/7%。综上，预计2026-2028年集团归母净利润分别为0.4/3.2/4.1亿港元。 1.2.相对估值 可比集团：我们选取日化清洁行业重点集团朝云集团、上海家化作为可比集团。 估值方法：由于集团净利润为负，盈利波动幅度较大，故选取PB能更稳定地反映集团盈利能力对应的股价合理性。 PE：参考可比集团2026年平均PB1.47X，考虑集团较强的品牌知名度产生的估值溢价，给予集团2026年3.1X PB，对应合理估值3.63港元，首次覆盖给予“增持”评级。 2.日化清洁领域龙头，全渠道联动发展 集团为日化清洁领域绝对龙头。集团专注于为客户提供衣物清洁护理、个人清洁护理及家居清洁护理类别的优质产品，为消费者多元化的洁净需 求提供便捷高效的解决方案；洗衣液及洗手液连续15年（2011年至2025年）在中国品牌力指数中排名第一。蓝月亮作为以创新驱动产品改革的先行者，持续推出技术领先的优质清洁产品。自2015年首次推出浓缩洗衣液以来，不断对其进行升级，并于2024年推出全新的全效“浓缩+”至尊生物科技洗衣液，满足多效合一、高效生活的趋势，引领洗涤市场的变革。 资料来源：蓝月亮集团2025年年度报告，国泰海通证券研究 营收规模维持高位，衣物清洁护理类产品为支柱业务。集团2023年营收规模下滑主要是由于对线下分销商的销售及对大客户的直接销售减少，同时人民币对本集团列报货币港元贬值所致；2024年收益恢复增长主要是由于新兴电商渠道实现了销售额大幅增长。集团衣物清洁护理类产品为支 柱业务，2025年收入达74.01亿港元，占比达88.0%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 集团经营成果取得了显著改善。2025年集团亏损同比大幅收窄56.1%，降至约3.29亿港元，标志着集团战略调整取得实质性进展，并进入下一发展阶段。集团加速全渠道布局和建设，积极拓展新兴渠道，不断优化业务运营，实现渠道稳健发展。费用端来看，2025年集团销售、管理费用率均有所下滑，分别为53.1%、11.4%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 降低对大客户依赖，线上线下全渠道联动发展。线上销售渠道作为集团的核心收入来源，占比不断提升，2025年收入达49.75亿港元，占比达59.2%。线上渠道销售额减少主要是由于集团优化资源分配至不同的销售渠道 ，以进一步拓展全渠道发展；线下分销商销售额的增加主要得益于期内对 分销商渠道的开发及终端门店的拓展和精细化管理。直接销售给大客户占 比从2022年的40.9%，降至2025年的4.3%，表明集团对大客户的依赖逐渐下降。 资料来源：蓝月亮集团年度报告，国泰海通证券研究 3.风险提示 外汇风险：集团主要在中国及香港经营业务，大部分交易及资产以人民币计值，收益受到人民币兑港元汇率的影响，而集团管理层并未进行任何对冲活动。 原材料价格波动：集团采购棕榈油作为主要生产过程的主要原材料，并须承受市场价格波动所带来的风险，集团并未使用任何衍生工具管理原材 料价格变化带来的经济风险。 本集团具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限集团（以下简称“本集团”）的客户使用。本集团不会因接收人收到本报告而视其为本集团的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本集团对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本集团于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本集团可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本集团不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本集团对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本集团、本集团员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本集团、本集团员工或者关联机构无关。 本集团利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本集团及其所属关联机构可能会持有报告中提到的集团所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些集团提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本集团的员工可能担任本报告所提到的集团的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本集团所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本集团同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本集团以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本集团向该机构之客户提供的投资建议，本集团、本集团员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的集团股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号