26Q1业绩端改善显著，经营全面变革开启发展新篇章

优于大市 26Q1业绩端改善显著，经营全面变革开启发展新篇章 核心观点 公司研究·财报点评 医药生物·医药商业 2025全年营收端稳健、利润端承压，26Q1业绩改善显著。2025年公司实现营业收入222.37亿元，同比下降0.5%；归母净利润3.82亿元，同比下降26.4%。2025年利润端受到短期内门店结构调整以及25Q4部分资产减值调整的影响。26Q1公司实现营业收入54.81亿元，同比增长0.8%；归母净利润2.64亿元，同比增长5.3%；扣非归母净利润2.60亿元，同比增长7.0%。从单季度情况来看，公司已经出现业绩复苏的趋势。 证券分析师：陈曦炳证券分析师：彭思宇0755-819829390755-81982723chenxibing@guosen.com.cnpengsiyu@guosen.com.cnS0980521120001S0980521060003 联系人：贾瑞祥021-60875137jiaruixiang@guosen.com.cn 公司费用率稳中有降，26Q1利润率水平回升。2025年公司销售费用率21.1%（-1.0pp）；管理费用率6.0%（+0.4pp）；财务费用率0.6%（-0.2pp）；研发费用率0.2%（+0.2pp）。公司费用管控措施初见成效，销售费用率显著下降；26Q1公司费用率进一步优化。从利润端来看，公司2025年毛利率32.3%（-0.9pp），净利率1.7%（-0.6pp），主要受到政策压力与价格下行压力带来的影响。26Q1公司毛利率33.5%（-0.7pp），净利润4.8%（+0.2pp）；得益于公司闭店节奏放缓及控费措施的落实，26Q1利润水平出现同比回升。 投资评级优于大市(首次)合理估值收盘价14.04元总市值/流通市值10655/10655百万元52周最高价/最低价22.97/12.80元近3个月日均成交额134.76百万元 公司为一家正处于经营拐点、具备长期整合价值的连锁药房龙头企业。作为国内领先的民营上市连锁药房，公司已形成覆盖全国、门店数超1.5万家的规模优势，在行业由粗放扩张转向高质量竞争的阶段，正从“万店规模”进一步迈向精细化运营与高质量增长。公司一方面持续优化直营与加盟结构、强化统采和自有品牌能力，另一方面加快数智化转型、慢病管理和医保统筹资质布局，积极承接处方外流与健康服务升级带来的增量需求。公司具备在行业集中度提升背景下的龙头地位与竞争壁垒，也拥有在转型成效逐步兑现后盈利修复、成长空间打开与估值提升的潜力。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 投资建议：公司为国内连锁药房行业龙头之一，在门店扩张和盈利能力上具备持续竞争力，未来有望依托稳健主业与并购整合实现业绩稳定增长。我们预 计 公 司2026-2028年 营 业 收 入235.73/248.21/259.45亿 元 ， 同 比+6.0%/+5.3%/+4.5%；预计公司2026-2028年归母净利润5.93/6.96/8.04亿 元 ， 同 比 增 速+55.4%/+17.3%/+15.5%， 当 前 股 价 对应PE=18.33/15.62/13.52倍。根据FCFF估值法，我们认为公司合理市值区间为130.09~164.70亿元，较当前有19.6%~51.4%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策风险、开拓新市场影响公司短期盈利能力的风险、人力资源风险。 2025全年营收端稳健、利润端承压，26Q1业绩改善显著。2025年公司实现营业收入222.37亿元，同比下降0.5%；归母净利润3.82亿元，同比下降26.4%。2025年为公司承接外部压力、实现业务转型的关键时期，收入端主要受到消费回暖节奏较慢以及行业客单价的影响，而利润端则受到短期内门店结构调整以及25Q4部分资产减值调整的影响。从基本面上来看，外部环境压力已基本出清，公司业务调整节奏逐步稳定，有望短期内迎来业绩上的拐点。26Q1公司实现营业收入54.81亿元，同比增长0.8%；归母净利润2.64亿元，同比增长5.3%；扣非归母净利润2.60亿元，同比增长7.0%。从单季度情况来看，公司已经出现业绩复苏的趋势。 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 公司费用率稳中有降，26Q1利润率水平回升。2025年公司销售费用率21.1%（-1.0pp）；管理费用率6.0%（+0.4pp）；财务费用率0.6%（-0.2pp）；研发费用率0.2%（+0.2pp）。公司费用管控措施初见成效，销售费用率显著下降；同时公司加强AI等技术对实际业务的赋能，研发费用率略有提升，有望为公司带来经营效率上的进一步提升。2026年一季度公司费用率进一步下降，26Q1销售费用率20.8%（-0.9pp）；管理费用率5.1%（同比持平）；财务费用率0.5%（-0.2pp）。从利润端来看，公司2025年毛利率32.3%（-0.9pp），净利率1.7%（-0.6pp），主要受到行业政策压力与价格下行压力带来的影响。26Q1公司毛利率33.5%（-0.7pp），净利润4.8%（+0.2pp）；得益于公司闭店节奏的放缓以及控费措施的落实，26Q1净利润水平已出现同比回升。 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 零售及加盟业务均出现好转，药品销售增长韧性较强。2025年公司零售业务收入191.15亿元，同比基本持平；加盟及分销业务收入30.04亿元，同比下降3.2%；行业出清短期内为公司加盟及分销业务带来一定影响，但头部竞争格局的改善以及加盟需求的逐步提升有望使加盟业务成为公司未来重要发展引擎。2026Q1公司零售业务收入45.24亿元，同比增长1.3%；加盟及分销业务收入9.20亿元，同比增长1.9%；26Q1单季度公司两大业务均实现营收端的好转。分产品看，受到消费环境复苏较慢的影响，公司药品收入表现强于非药品类。2025年公司中西成药收入180.18亿元（+1.9%），中药收入16.10亿元（-5.5%），非药收入26.08亿元（-12.1%）；26Q1公司中西成药收入43.94亿元（+0.5%），中药收入4.34亿元（+9.2%），非药收入6.53亿元（-2.0%）。 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 华中地区依旧贡献公司成长最主要动力。分地区来看，2025年公司华中/华东/西北/华北/华南地区分别实现收入88.93/58.47/39.29/24.81/10.86亿元，分别同比-1.7%/-0.4%/+1.0%/+2.2%/-3.0%。从2021-2025年的维度来看，华中、华东、西北地区贡献了公司大部分的增长，分别实现了10.1%/8.4%/11.5%的年均复合增长。2026年一季度华中/华东/西北/华北/华南地区分别实现收入23.66/13.90/8.80/5.99/2.46亿元，分别同比+3.9%/-4.2%/+1.6%/+3.2%/-5.3%。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 闭店节奏放缓，加盟门店数量占比持续攀升。截至2026年Q1末，公司共拥有门店15001家，其中直营门店9622家，加盟门店5379家；分地区来看，华中、华东及华北地区直营门店数量较多，分别为3414/2779/1448家。公司2025年处于门店结构优化阶段，关闭了经营效率较低的门店，全年直营门店及加盟门店分别净减少249家、53家。26Q1公司直营门店依然处于净闭店阶段，但加盟店数量已经有所回升，预计加盟将成为公司后续增长的重要来源。公司加盟门店数量占比已从2021年的30.2%提升至26Q1的35.9%。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 老百姓：转型变革中的连锁药房领军企业 公司概况 发展历程：凭借持续稳健的增长和科学的战略并购，老百姓大药房已成长为国内领先的医药零售连锁企业。自2001年在湖南长沙开设首家门店以来，公司始终专注药品零售主业，以直营连锁为核心，不断完善供应链与自有品牌体系，逐步构建覆盖全国18个省级行政区的庞大终端网络。2015年4月23日，老百姓大药房在上交所主板成功上市。此后，公司通过多轮战略并购持续强化全国网络布局与区域市场控制力。同时，公司积极推进数字化转型与创新业态，实施“星火计划”和“百城千店”战略，自2018年起成为下沉市场拓展和运营效率提升的核心引擎。截至2026年一季度末，全国门店总数超15000家，是全国首批门店规模过万的民营上市连锁药房，服务范围涵盖华南、华中、华北、华东及西南等市场。公司在医药零售行业中处于领先地位，以直营连锁为核心，兼具加盟拓展模式，并通过数字化升级与健康服务生态建设，持续提升服务能力和市场竞争力。 资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理 股权结构：公司实控人为谢子龙和陈秀兰。其中谢子龙通过老百姓医药集团有限公司间接控制公司16.65%股份，陈秀兰通过直接和间接持有控制公司8.92%股份。两人通过一致行动安排对公司具有绝对控制权，确保公司决策高效稳定。其 他主要股东包括泽星投资有限公司（持股22.14%）、石展（持股1.32%）、香港中央结算有限公司（持股1.02%）及林芝腾讯科技有限公司（持股0.97%），整体股权结构集中，有利于维持公司战略稳定性和对下属全资及控股子公司的控制力。 公司高管：管理团队由行业经验丰富、专业背景扎实的高管组成，展现出卓越的公司治理能力和战略执行力。公司创始人及董事长谢子龙先生自创立公司以来，深耕医药零售行业二十余年，具备丰富的行业洞察力与领导力，主导公司从区域性连锁向全国性龙头企业的发展。管理团队核心成员涵盖董事、财务总监及副总裁等职位，多数拥有医药、管理、财务、投资及法律等专业背景，并在国内外知名医药流通、零售及投资企业积累了丰富的实战经验。团队平均从业年限超过15年，为公司持续稳健增长、全国网络扩张及数字化转型提供了坚实保障。 公司业务：公司以药品零售为核心，形成了“直营零售、直营式加盟、联盟及生产制造”一体化的经营模式。公司主要经营中西成药、中药饮片、养生中药、健康器材、保健品及生活护理用品等，通过直营门店、加盟门店及联盟门店拓展市场。同时，公司建立了完善的采购、物流和配送体系，依托全国仓储配送中心保障商品高效调配和供应。在自有品牌方面，公司开展中成药及中药饮片等生产制造，形成从商品采购、仓储配送到终端销售的一体化运营模式。公司依托标准化管理、数字化工具及品牌化运营，持续提升门店服务质量与运营效率，并通过O2O、电商平台及私域渠道拓展线上业务。目前公司门店覆盖全国主要省市，直营及加盟网络协同发展，为消费者提供专业化、便捷化的健康商品与服务。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 行业现状：由规模扩张至质量竞争的深度转型期 药房承接了医药健康产品刚性需求，渠道渗透率领先。随着老龄化进程加快以及居民健康消费意识不断增强，大众对医疗保健领域的消费需求持续增加。据国家统计局数据，我国居民人均医疗保健消费支出由2014年的1045元/每年迅速提升至2025年的2573元/每年，对应2013-2024年CAGR为8.5%。根据中康产业研究院的统计，2024年我国医药健康产品购买渠道中，线下药房以85.3%的渗透率位居第一，其次为B2C、O2O等新零售渠道以及医疗机构渠道。 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：中康产业研究院，国信证券经济研究所整理 短期：市场规模