- 核心观点：公司2025年营收端稳健、利润端承压，26Q1业绩改善显著。公司处于经营拐点，具备长期整合价值，正从“万店规模”迈向精细化运营与高质量增长。公司通过优化直营与加盟结构、强化统采和自有品牌能力，加快数智化转型、慢病管理和医保统筹资质布局，积极承接处方外流与健康服务升级带来的增量需求。
- 关键数据：
- 2025年公司实现营业收入222.37亿元，同比下降0.5%；归母净利润3.82亿元，同比下降26.4%。
- 2026Q1公司实现营业收入54.81亿元，同比增长0.8%；归母净利润2.64亿元，同比增长5.3%。
- 公司2025年销售费用率21.1%（-1.0pp），管理费用率6.0%（+0.4pp），财务费用率0.6%（-0.2pp），研发费用率0.2%（+0.2pp）。
- 公司2025年毛利率32.3%（-0.9pp），净利率1.7%（-0.6pp）。
- 2026Q1公司毛利率33.5%（-0.7pp），净利润4.8%（+0.2pp）。
- 2025年公司零售业务收入191.15亿元，同比基本持平；加盟及分销业务收入30.04亿元，同比下降3.2%。
- 2026Q1公司零售业务收入45.24亿元，同比增长1.3%；加盟及分销业务收入9.20亿元，同比增长1.9%。
- 截至2026年Q1末，公司共拥有门店15001家，其中直营门店9622家，加盟门店5379家。
- 研究结论：
- 公司费用率稳中有降，26Q1利润率水平回升，得益于公司闭店节奏放缓及控费措施的落实。
- 零售及加盟业务均出现好转，药品销售增长韧性较强，加盟业务有望成为公司未来重要发展引擎。
- 华中地区依旧贡献公司成长最主要动力。
- 闭店节奏放缓，加盟门店数量占比持续攀升，预计加盟将成为公司后续增长的重要来源。
- 公司具备在行业集中度提升背景下的龙头地位与竞争壁垒，也拥有在转型成效逐步兑现后盈利修复、成长空间打开与估值提升的潜力。
- 投资建议：公司为国内连锁药房行业龙头之一，在门店扩张和盈利能力上具备持续竞争力，未来有望依托稳健主业与并购整合实现业绩稳定增长。预计公司2026-2028年营业收入235.73/248.21/259.45亿元，同比+6.0%/+5.3%/+4.5%；预计公司2026-2028年归母净利润5.93/6.96/8.04亿元，同比增速+55.4%/+17.3%/+15.5%，当前股价对应PE=18.33/15.62/13.52倍。根据FCFF估值法，我们认为公司合理市值区间为130.09~164.70亿元，较当前有19.6%~51.4%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
- 风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策风险、开拓新市场影响公司短期盈利能力的风险、人力资源风险。
