经营业绩显著改善，新能源发展加快推进

收入大幅增长，净利润扭亏为盈。2022年，公司实现营业收入391.61亿元（+27.00%），归母净利润3.21亿元，扣非归母净利润1.38亿元。公司收入增长主要系风电、太阳能发电装机容量和发电量较上年同期增长，以及土耳其EMBA公司负责建设的胡努特鲁燃煤电站项目投运所致。公司归母净利润扭亏为盈，主要系公司风电、光伏发电量增加以及电价上涨所致。2022年，公司平均上网电价为0.55元/KWh，同比增长21.73%。 进口煤供应增加，煤价中枢或有所下行，助力公司火电业务盈利修复。随着印尼、印度煤炭产量提升，蒙煤、俄煤、澳煤的进口采购机会增加，进口煤对国内煤炭供应的补充作用增强。需求方面，非化石能源电量占比将在2023年继续提高，煤炭消费增速或将进一步放缓。政策保障下电煤中长期合同签约履约率将得到提升，预计煤炭市场供需将有所缓解，未来煤价中枢将有所下移，公司火电业务盈利有望迎来进一步修复。 风光新能源装机规模稳步增长，项目储备资源充足，未来加快建设驱动业绩增长。2022年，公司新增风光新能源装机容量53.32万千瓦，其中新增风电、光伏装机容量8.57、44.75万千瓦。截至2022年，公司控股装机容量为2091.53万千瓦，其中煤电、气电、风电、光伏发电装机容量分别为984.8、287.52、388.41、430.80万千瓦。资源储备方面，公司在新疆、甘肃、内蒙古等实现储备项目容量超过1300万千瓦。根据公司经营计划，2023年，公司在如期推动火电项目开发建设的同时，确保国内新能源实现核准790万千瓦、开工460万千瓦、投产680万千瓦（含并购项目340万千瓦），力争实现核准1100万千瓦、开工600万千瓦、投产1000万千瓦（含并购项目540万千瓦）；此外，境外新增落地项目100万千瓦左右。 风险提示：用电量下滑；煤价持续高位；电价下滑；新能源项目投运不及预期；行业政策变化。 投资建议：由于公司加快新能源项目开发及煤价下行预期下火电盈利改善，上调盈利预测。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为406.5、453.2、492.7亿元（2023、2024年原值为401.1、413.8亿元），同比增长3.8%、11.5%、8.7%；归母净利润分别为26.5、32.9、38.9亿元（2023、2024年原值为24.6、31.8亿元），同比增长752.1%、24.2%、18.4%；EPS为0.94、1.17、1.38元，当前股价对应PE为10.6、8.5、7.2x。给予公司2023年12-13倍PE，对应11.28-12.22元/股合理价值，较目前股价有15%-24%的溢价空间，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 收入大幅增长，净利润扭亏为盈。2022年，公司实现营业收入391.61亿元（+27.00%），归母净利润3.21亿元，扣非归母净利润1.38亿元。公司收入增长主要系风电、太阳能发电装机容量和发电量较上年同期增长，以及土耳其EMBA公司负责建设的胡努特鲁燃煤电站项目投运所致。公司归母净利润扭亏为盈，主要系公司风电、光伏发电量增加以及电价上涨所致。2022年，公司平均上网电价为0.55元/KWh，同比增长21.73%。 公司整体发电量稳步增长，光伏发电量增长显著。2022年，公司发电量637.28亿千瓦时（+6.67%），上网电量609.16亿千瓦时（+7.57%）。分不同电源来看，2022年，煤电发电量427.60亿千瓦时（+3.40%），气电发电量69.05亿千瓦时（+11.32%），风电发电量89.67亿千瓦时（+9.66%），光伏发电量50.96亿千瓦时（+27.19%）。 图1：上海电力营业收入及增速（单位：亿元） 图2：上海电力归母净利润及增速（单位：亿元） 毛利率改善，费用率下降，净利率转正。2022年，公司毛利率为19.19%，同比增加4.14pct，主要系风光新能源发电量增加以及电价上涨影响所致。费用率方面，公司管理费用率为4.36%，同比减少1.38pct；财务费用率为9.88%，同比减少0.77pct。净利率方面，公司净利率为4.05%，同比增加9.54pct，主要受毛利率上升及费用率下降影响所致。 图3：上海电力毛利率、净利率情况 图4：上海电力三项费用率情况 ROE显著改善，经营性净现金流大幅增加。2022年，公司ROE为1.22%，同比增加14.37pct，主要系公司净利率大幅提升影响所致。现金流方面，2022年，公司经营性净现金流为121.42亿元，同比增长679.96%，主要系土耳其EMBA公司负责建设的胡努特鲁燃煤电站项目、江苏公司新增风电项目本年投产运营，导致发电业务收入增加所致；公司投资性现金流出93.27亿元，同比减少36.84%，主要系土耳其EMBA、江苏公司等单位购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金较同比减少所致；公司融资性净现金流-12.26亿元，同比减少109.17%，主要系公司借款量减少以及提前偿还部分融资租赁款所致。 图5：上海电力ROE及杜邦分析 图6：上海电力现金流情况（亿元） 进口煤供应增加，煤价中枢或有所下行，助力公司火电业务盈利修复。近年来，政策性保供将持续发力，推动煤炭先进产能继续核增释放，但由于前两年核增产能已释放大部分，大幅增产空间有限。国际市场方面，随着印尼、印度煤炭产量提升，蒙煤、俄煤、澳煤的进口采购机会增加，进口煤对国内补充作用增强。需求方面，非化石能源电量占比将在2023年继续提高，煤炭消费增速将进一步放缓。 2023年，政策保障下电煤中长期合同签约履约率将得到提升，预计煤炭市场供需将有所缓解，煤炭价格中枢有所下移，公司火电业务盈利有望迎来进一步修复。 风光新能源装机规模稳步增长，项目储备资源充足，未来加快建设驱动业绩增长。 2022年，公司新增风光新能源装机容量53.32万千瓦，其中新增风电、光伏装机容量8.57、44.75万千瓦。截至2022年，公司控股装机容量为2091.53万千瓦，其中：煤电984.8万千瓦、气电287.52万千瓦、风电388.41万千瓦、光伏发电430.80万千瓦。资源储备方面，公司在新疆、甘肃、内蒙古等实现储备项目容量超过1300万千瓦。根据公司经营计划，2023年，公司在如期推动火电项目开发建设的同时，确保国内新能源实现核准790万千瓦、开工460万千瓦、投产680万千瓦（含并购项目340万千瓦），力争实现核准1100万千瓦、开工600万千瓦、投产1000万千瓦（含并购项目540万千瓦）；境外新增落地项目100万千瓦左右。 新兴业态加速发展，贡献业绩新增量。公司大力发展新兴业务，2022年实现国内首套10万吨级燃煤燃机烟气碳捕集项目暨长兴岛CCUS项目一期工程实现投产试运行。“雪炭行动”成效显著，浙江湖州综合智慧零碳电厂一期工程、上海金山综合智慧零碳电厂试点项目以及江苏公司泗洪光储、大有风储项目等实现投运。 上海嘉定国际汽车城加氢站项目实现开工，上港零碳无人驾驶换电重卡、水城南路家乐福停车场充电站等项目有序推进。 投资建议：由于公司加快新能源项目开发及煤价下行预期下火电盈利改善，上调盈利预测。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为406.5、453.2、492.7亿元（2023、2024年原值为401.1、413.8亿元），同比增长3.8%、11.5%、8.7%； 归母净利润分别为26.5、32.9、38.9亿元（2023、2024年原值为24.6、31.8亿元），同比增长752.1%、24.2%、18.4%；EPS为0.94、1.17、1.38元，当前股价对应PE为10.6、8.5、7.2x。给予公司2023年12-13倍PE，对应11.28-12.22元/股合理价值，较目前股价有15%-24%的溢价空间，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明