业绩显著改善，加快推进新能源发展

电价上浮致营收增长，归母净利润显著改善。2022年，公司实现营业收入1926.80亿元（+14.40%），归母净利润27.47亿元（+248.03%），扣非归母净利润24.65亿元（+159.17%）。公司营业收入增长主要系电价上浮影响所致，2022年公司平均上网电价438.88元/兆瓦时，同比增长21.46%。公司归母净利润增长除受电价上浮影响外，还得益于公司煤炭长协覆盖率、执行率情况较好，燃料价格涨幅缩窄。 煤价中枢或有所下行，公司火电业务盈利有望进一步增长。国内煤炭市场政策调控力度不减，同时煤炭产能继续释放，煤炭进口大概率出现恢复性增长，国内煤炭市场将从供需偏紧转向基本平衡，资源供应紧张程度有望缓解；从需求端来看，随着新能源装机规模持续提升，火电发电量占比下降，预计对煤炭需求将呈现下行趋势。综合供需来看，预计未来煤价中枢或迎来下行，公司火电业务盈利有望进一步提升。 新能源发展加快推进，拓展业绩增量来源。2022年公司新能源产业快速发展，开发并购同步推进，全年获取资源19.47GW，核准备案16.20GW，开工7.93GW，新增装机3.15GW（风电、光伏分别新增装机0.39、2.76GW）；截至2022年末，公司风光新能源控股装机容量合计10.59GW（风电、光伏分别为7.46、3.13GW），在建风光新能源项目6.73GW。2023年，公司计划获取新能源资源超过14GW，核准12GW，开工9.6GW，投产8GW。公司新能源项目资源储备充足，未来加快新能源建设，项目投运将驱动公司业绩快速增长。 传统能源转型升级稳步推进，公司综合实力不断提升。2022年，公司加快传统能源转型升级，存量改造、增量开发、综合能源转型全线推进，加快火电扩能升级。2022年，公司火电项目开工4.85GW，投产2GW。截至2022年末，公司在建火电项目6.35GW，在建水电项目3.95GW，公司火电、水电装机容量有望进一步增长，推动业绩规模提升。 风险提示：风光新能源项目投运不及预期，政策不及预期，电价下调。 投资建议：由于公司火电装机容量减少及风光新能源装机增长不及预期，下调盈利预测。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为72.33、88.24、102.11亿元（2023、2024年原值为74.3、89.5亿元），同比增长156.1%、22.0%、15.7%；EPS分别为0.41、0.49、0.57元，当前股价对应PE为9.6、 7.9、6.8x。给予2023年公司12-13倍PE，对应合理市值为868-940亿元，对应4.87-5.27元/股合理价值，较当前股价有25%-36%的溢价。维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 电价上浮致营收增长，归母净利润显著改善。2022年，公司实现营业收入1926.80亿元（+14.40%），归母净利润27.47亿元（+248.03%），扣非归母净利润24.65亿元（+159.17%）。公司营业收入增长主要系电价上浮影响所致，2022年公司平均上网电价438.88元/兆瓦时，较上年增长77.54元/兆瓦时，增幅21.46%。公司归母净利润增长除受电价上浮影响外，还得益于公司煤炭长协覆盖率、执行率情况较好，燃料价格涨幅缩窄。2022年，公司共采购原煤1.95亿吨，其中长协煤总量1.89亿吨，占比97%，入炉标煤量1.20亿吨，入炉标煤单价978.78元/吨，同比增长78.36元/吨，涨幅8.70%，较2021年涨幅缩窄39.17个百分点。 公司整体发电量同比小幅下降，光伏发电量大幅增长。2022年，公司发电量4633.55亿千瓦时（-0.16%），上网电量4405.45亿千瓦时（+0.04%）。分不同电源来看，火电发电量3883.30亿千瓦时（-0.32%），上网电量3665.08亿千瓦时（-0.08%）；水电发电量561.03亿千瓦时（-4.71%），上网电量556.70亿千瓦时（-4.71%）；风电发电量166.70亿千瓦时（+9.69%），上网电量161.85亿千瓦时（+9.70%）；光伏发电量22.52亿千瓦时（+424.52%），上网电量21.82亿千瓦时（+423.34%）。 图1：国电电力营业收入及增速（单位：亿元） 图2：国电电力归母净利润及增速（单位：亿元） 图3：国电电力发电量情况 图4：国电电力上网电量情况 毛利率改善，财务费用率下降，净利率提升。2022年，公司毛利率为13.48%，较2021年同期的7.25%增加6.23pct，毛利率改善的原因在于平均上网电价大幅上涨以及公司煤电一体化优势；期间费用率方面，2022年，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.02%、0.91%、3.92%，其中公司财务费用率较2021年同期下降0.80pct，财务成本有所下降。净利率方面，2022年，公司净利率为3.56%，较2021年同期增加5.60pct，盈利水平同比显著改善。 图5：国电电力毛利率及净利率情况 图6：国电电力三项费用率情况 ROE大幅增加，经营性现金明显提升。2022年，公司ROE为6.09%，较2021年同期的-3.10%增加9.19pct，盈利能力显著提升。公司ROE大幅增加的原因在于净利率、权益乘数均有所增加。现金流方面，2022年，公司经营性净现金流为394.48亿元，同比增加63.53%，主要系公司营业收入、利润较同比增加以及收到增值税退税同比增加所致；公司投资性净现金流出393.65亿元，同比增加92.30%，主要系公司火电、水电、风光新能源项目投资增加所致；公司融资性净现金流为41.53亿元，同比增加243.23%，主要系融资规模增加导致带息债务同比增加所致。 图7：国电电力现金流情况（亿元） 图8：国电电力ROE情况及杜邦分析 煤价中枢或有所下行，公司火电业务盈利有望进一步增长。国内煤炭市场政策调控力度不减，同时煤炭产能继续释放，煤炭进口大概率出现恢复性增长，国内煤炭市场将从供需偏紧转向基本平衡，资源供应紧张程度有望缓解；从需求端来看，随着新能源装机规模持续提升，火电发电量占比下降，预计对煤炭需求将呈现下行趋势。综合供需来看，预计未来煤价中枢或迎来下行，公司火电业务盈利有望进一步提升。 资本开支大幅增加，新能源建设保持大力度投资，火电投资增加明显。2023年计划公司资本性支出618.00亿元（+29.21%），其中前期基建支出481.75亿元，包括新能源项目207.79亿元（+4.96%），水电项目111.06亿元（+16.83%），火电项目158.62亿元（+96.31%），其他项目1.93亿元，新能源项目预留投资计划2.36亿元。 新能源转型加快推进，拓展业绩增量来源。2022年公司新能源产业快速发展，开发并购同步推进，全年获取资源19.47GW，核准备案16.20GW，开工7.93GW，新增装机3.15GW（风电、光伏分别新增装机0.39、2.76GW）；截至2022年末，公司风光新能源控股装机容量合计10.59GW（风电、光伏分别为7.46、3.13GW），在建风光新能源项目6.73GW。2023年，公司计划获取新能源资源超过14GW，核准12GW，开工9.6GW，投产8GW。公司新能源项目资源储备充足，未来加快新能源建设，项目投运将驱动公司业绩快速增长。 传统能源转型升级稳步推进，公司综合实力不断提升。2022年，公司加快传统能源转型升级，存量改造、增量开发、综合能源转型全线推进，加快火电扩能升级。 2022年，公司火电项目开工4.85GW，投产2GW。截至2022年末，公司在建火电项目6.35GW，主要分布在内蒙古、山东、浙江等省份，在建水电项目3.95GW，主要分布在四川、新疆。公司火电、水电装机容量有望进一步增长，推动业绩规模提升。 投资建议：由于公司火电装机容量减少及风光新能源装机增长不及预期，下调盈利预测。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为1893、1986、2125亿元（2023、2024年原值为1999、2106亿元），同比增长-1.8%、5.0%、7.0%；归母净利润分别为72.33、88.24、102.11亿元（2023、2024年原值为74.3、89.5亿元），同比增长156.1%、22.0%、15.7%；EPS分别为0.41、0.49、0.57元，当前股价对应PE为9.6、7.9、6.8x。给予2023年公司12-13倍PE，对应合理市值为868-940亿元，对应4.87-5.27元/股合理价值，较当前股价有25%-36%的溢价。维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明