经营业绩表现稳健，新能源有望加快发展

装机容量增加致营业收入大增，净利润稳步增长。2022年，公司实现营业收入238.12亿元（+45.04%），归母净利润71.55亿元（+11.07%），实现扣非归母净利润71.68亿元（+22.19%）。公司业绩增长主要系新增项目投产发电、总装机容量同比有所增加，发电量、上网电量同比增加影响所致。公司归母净利润增长率小于营业收入增长率的原因在于公司投资收益下降，同时信用减值损失、资产减值损失及少数股东权益增加，使得归母净利润增幅较为有限。2023Q1，公司实现营业收入68.53亿元（+18.39%），归母净利润24.34亿元（+7.50%），扣非归母净利润23.90亿元（+5.54%），公司业绩增长主要系公司新增并网运营的风电、光伏机组增加，上网电量、收入增加。 公司新能源装机持续增长，在建风光新能源装机规模较大，未来业绩增长高确定性。2022年，公司新增风光新能源装机容量1.92GW，其中风电、光伏新增装机容量分别为0.63、1.29GW。截至2022年，公司累计装机容量为26.52GW，其中陆上风电、海上风电、光伏装机容量分别为11.05、4.88、10.28GW；在建项目装机容量合计12.23GW，其中风电、光伏在建装机容量分别为4.22、7.94GW。公司风光新能源项目资源储备充足，未来项目投运将保障公司业绩持续增长。 持续获取优质风光资源，长期业绩增长有保障。公司聚焦以“三北”地区、沿黄河区域为重点的大型风光基地、源网荷储一体化、多能互补等项目，谋划以江苏、福建、广东、山东等地为重点的海上风电基地，加快产业链合作模式创新力度，为更大规模获取资源拓宽渠道。2022年，公司新增核准/备案项目的计划装机容量合计16.30GW，其中风电、光伏、抽水蓄能分别为3.60、8.00、3.80GW。 风险提示：风光资源下降；项目拓展不及预期；用电量下滑。 投资建议：由于公司新增装机增长不及预期，下调盈利预测。我们预计2023-2025年公司归母净利润91、110.126亿元（2023、2024年原预测值为106、120亿元），同比增速27%、21%、15%；摊薄EPS为0.32、0.38、0.44元，当前股价对应PE为17.1、14.1、12.3x。给予公司2023年19-20倍左右估值，对应6.03-6.35元/股合理价值，较目前股价有13%-19%的溢价空间，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 装机容量增加致营业收入大增，净利润稳步增长。2022年，公司实现营业收入238.12亿元（+45.04%），归母净利润71.55亿元（+11.07%），实现扣非归母净利润71.68亿元（+22.19%）。公司业绩增长主要系新增项目投产发电、总装机容量同比有所增加，发电量、上网电量同比增加影响所致。公司归母净利润增长率小于营业收入增长率的原因在于公司投资收益下降，同时信用减值损失、资产减值损失以及少数股东权益增加，使得归母净利润增幅较为有限。 风光新能源装机持续增加，业绩稳步增长。2023Q1，公司实现营业收入68.53亿元（+18.39%），归母净利润24.34亿元（+7.50%），扣非归母净利润23.90亿元（+5.54%），公司业绩增长主要系公司新增并网运营的风电、光伏机组增加，上网电量、收入增加。 2022年发电量大幅增长，海上风电发电量增长显著。2022年，公司发电量483.50亿千瓦时（+46.21%）。分不同电源来看，风电发电量339.48亿千瓦时（+48.97%），其中陆上风电发电量226.13亿千瓦时（+16.21%），海上风电完成发电量113.35亿千瓦时（+240.29%）；光伏发电量134.41亿千瓦时（+41.50%）；水电发电量9.20亿千瓦时（+17.80%）；独立储能完成发电量0.41亿千瓦时。 发电量不断增长，风电发电量增幅较大。2023Q1，公司发电量137.81亿千瓦时（+18.38%）。分不同电源来看，风电发电量103.33亿千瓦时（+20.61%），其中陆上风电发电量67.37亿千瓦时（+20.00%），海上风电完成发电量35.96亿千瓦时（+21.77%）；光伏发电量33.48亿千瓦时（+12.99%）；水电发电量0.85亿千瓦时（-15.84%）；独立储能完成发电量0.15亿千瓦时（+50.00%）。 图1：公司营业收入及增速（亿元） 图2：归母净利润及增速（亿元） 毛利率微降，费用率下降，净利率减少较大。2022年,公司毛利率为58.40%，同比减少0.01pct，整体较为稳定。费用率方面，2022年，公司管理费用率、财务费用率分别为5.94%、16.74%，分别同比减少0.61、1.63pct，反映出公司加强费用管控。净利率方面，由于公司投资收益下降，同时信用减值损失、资产减值损失以及少数股东权益增加，公司净利率有所下降，由2021年的39.31%降至2022年的35.20%，减少3.78pct。 图3：公司毛利率、净利率变化情况 图4：公司期间费用率变化情况 ROE略有下降，经营性现金流大幅增长。2022年，公司ROE为9.72%，同比减少0.42pct，主要系公司净利率水平下降影响所致。现金流方面，2022年公司经营性净现金流168.71亿元（+91.05%），主要系新能源项目补贴电费回收增加；投资性现金净流出297.90亿元，同比有所下降，主要系多个海上风电项目在2021年集中投资建设、资金支出较大，2022年加快在建陆上风电光伏、大基地项目投资建设，但投资额相对有所减少；融资性净现金流102.73亿元（-72.41%），主要系公司2021年6月公开发行股票取得的募集资金，用于募投项目投资开发，一定程度上缓解了融资需求。 图5：公司ROE及杜邦分析 图6：公司现金流情况（单位：亿元） 公司新能源装机持续增长，在建风光新能源装机规模较大，未来业绩增长高确定性。2022年，公司新增风光新能源装机容量1.92GW，其中风电、光伏新增装机容量分别为0.63、1.29GW。截至2022年，公司累计装机容量为26.52GW，其中陆上风电、海上风电、光伏装机容量分别为11.05、4.88、10.28GW；在建项目装机容量合计12.23GW，其中风电、光伏在建装机容量分别为4.22、7.94GW。公司风光新能源项目资源储备充足，未来公司将加快推进项目建设，谋划争取一批、加快建设一批、建成投产一批重大工程项目，高效推进大基地及重点项目建设，未来项目投运将保障公司业绩持续增长。 持续获取优质风光资源，长期业绩增长有保障。公司聚焦以“三北”地区、沿黄河区域为重点的大型风光基地、源网荷储一体化、多能互补等项目，谋划以江苏、福建、广东、山东等地为重点的海上风电基地，加快产业链合作模式创新力度，打造共建、共享、共赢的产业生态圈，为更大规模获取资源拓宽渠道。2022年，公司新增核准/备案项目的计划装机容量合计16.30GW，其中风电、光伏、抽水蓄能分别为3.60、8.00、3.80GW。 投资建议：由于公司新增装机增长不及预期，下调盈利预测。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为279、323、395亿元（2023、2024年原预测值为316、372亿元），同比增速17%、16%、22%；归母净利润91、110.126亿元（2023、2024年原预测值为106、120亿元），同比增速27%、21%、15%；摊薄EPS为0.32、0.38、0.44元，当前股价对应PE为17.1、14.1、12.3x。给予公司2023年19-20倍左右估值，对应6.03-6.35元/股合理价值，较目前股价有13%-19%的溢价空间，维持“买入”评级。 表1： 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）