方正中期期货贵金属期货与期权2026年5月报告20260501

贵金属：高油价掣肘全球央行降息节奏，金银短期仍面临回调风险 有色贵金属与新能源金属研究中心梁海宽Z0015305 贵金属分析逻辑 贵金属分析逻辑 行情回顾-黄金 •上半月黄金表现出自身风险资产的特征，随着美伊停战两周，以及达成停战的乐观预期不断发酵。全球资金风险偏好集体回升，原油价格大跌，对资金的虹吸效应减弱。市场对通胀担忧缓解，对美联储降息预期重新转向乐观，金价延续反弹趋势。但月中美国与伊朗的谈判未达成一致，特朗普宣布封闭霍尔木兹海峡，油价再度大涨，黄金本轮反弹见顶。进入4月下旬后，美国3月零售销售数据超预期强劲，表明美国经济当前仍具韧性，新任美联储主席提名人凯文沃什出席众议院听证会，表示将捍卫美联储独立性，市场对美联储年内降息预期降温。伊朗再度封锁霍尔木兹海峡出入口，并在德黑兰公开展示弹道导弹，宣称已为战事重燃做好充分准备。原油价格再度上涨，期现价差开始收敛，市场重新评估通胀风险，黄金价格进一步承压。•整体来看，4月黄金和原油延续之前的跷跷板效应，中东地区局 势依旧主导短期黄金市场情绪。除去之前的土耳其和波兰外，4月阿塞拜疆也加入抛售黄金的央行队伍，德国央行也表露出抛售黄金的意愿，主导本轮黄金牛市的底层逻辑开始出现短期松动。•值得注意的是，4月全球股市的表现开始明显好于黄金，权益资 产短期配置吸引力较无息资产黄金更强。一定程度上分流黄金的投资类需求，反应在全球最大黄金ETF的持续减仓。 行情回顾-白银 •经过一季度的暴涨暴跌后，白银市场进入4月后波动率明显回落，价格阶段性企稳，月线收出十字星。反弹乏力，月内整体呈现冲高回落走势，整体波动较黄金更大。•上半月白银表现出自身风险资产的特征，随着美伊停战两周，以 及达成停战的乐观预期不断发酵。全球资金风险偏好集体回升，原油价格大跌，美元指数回落。市场对通胀担忧缓解，对美联储降息预期重新转向乐观，白银期间反弹较黄金更为迅猛，沪银主力合约一度收复2万关口。但月中美国与伊朗的谈判未达成一致，特朗普宣布封闭霍尔木兹海峡，油价再度大涨，白银本轮反弹见顶。进入4月下旬后，美国3月零售销售数据超预期强劲，表明美国经济当前仍具韧性，新任美联储主席提名人凯文沃什出席众议院听证会，表示将捍卫美联储独立性，市场对美联储年内降息预期降温。伊朗再度封锁霍尔木兹海峡出入口，并在德黑兰公开展示弹道导弹，宣称已为战事重燃做好充分准备。原油价格再度上涨，期现价差开始收敛，市场重新评估通胀风险，白银价格进一步承压，下跌幅度大于黄金。•整体来看，原油价格波动引发的通胀预期摇摆以及美联储降息预 期的改变成为主导4月白银市场的最主要逻辑。白银自身商品属性对价格也产生一定压制，体现在铜银价格走势的分化。与基本面持续走强的铜不同，4月白银供需层面对价格的上行驱动不明显。前期市场一直担忧的实物白银交割量不足的风险得到化解，纽约白银库存持续流向伦敦，伦敦白银库存再度出现累库。•值得注意的是，去年与白银走势和涨幅较为一致的韩国股市开始 明显跑赢白银。美股纳斯达克以极快的速度修复前期跌幅，并不断创历史新高，权益资产短期配置吸引力较无息资产白银更强，白银市场的投机头寸明显下降。 金银价格4月跟随全球风险偏好波动 •从去年开始，金银就已经开始具备风险资产的特征，与美股的正相关性愈发增强，今年以来这一趋势进一步凸显。3月末，美股纳斯达克指数出现美伊开战以来最大单日跌幅，美国2年期国债收益率一度升破4%，创2025年6月以来新高，10年期国债收益率再度接近4.5%重要心里关口，美国市场再度出现股债双杀的同时，黄金单日一度暴跌接近8%，进一步佐证了黄金的风险资产特征以及流动性紧张对其价格的影响。•事实再一次证明，特朗普最为在意的仍是美债的买盘，一如其在 去年4月对全球加征对等关税时引发美债收益率大幅上升后选择TACO。本次特朗普为稳定美债市场，于3月23日宣布暂停对伊朗能源设施打击5天，全球风险资产价格确定了阶段性低点，开启反弹，黄金自此出现深V反转，反弹延续至4月中旬。4月上半月随着美伊和谈预期升温，全球市场已基本忽略掉了战争的尾部风险，原油期现价格差值达到历史从未有过的水平。美股纳斯达克指数连续13日上涨，不但用两周的时间修复了近2个月的跌幅，还创出历史新高。日本韩国股市也创出历史新高，全球市场风险偏好提升至极高水平，黄金白银因其自身的风险资产属性价格也被推高，但涨幅明显不及权益资产。•4月下旬中东地区局势再度紧张，原油价格重拾升势，叠加凯文沃 什偏鹰的表态，全球风险偏好再度趋于谨慎，美元重新走强，金银价格见顶回落。 科技股开始明显跑赢白银，贵金属配置吸引力短期下降 •纳斯达克100指数与白银之间存在着显著背离，白银ETF周度仓位增幅并不明显。本次美股VIX恐慌指数的下降幅度与去年11月至年底的幅度大体相同，但同期白银的涨幅却明显低于上一轮。•作为去年二季度以来同时被投机资金密切关注的韩国KOSPI指数和 白银，二者走势呈现非常强的相关性，也是去年表现最好的全球股票指数和商品。但近期韩国股市的表现开始明显强于白银，KOSPI指数已临近历史最高值，而白银价格涨幅远远落后，投机资金开始离开白银市场。•白银作为AI基础设施建设的核心原材料之一，其价格与AI相关股票（AIQ）走势也有较高的相关性，但近期白银涨幅同样远远落后。另外白银波动率指数VXSLV近期与白银上涨走势相反，回落至年初以来最低位，显示出当前市场对白银的看涨预期并不强，资金并未出现明显进场的迹象，反弹基础并不牢固且持续性存疑。•如此强劲的权益资产上涨都无法提振金银价格大幅走高，可以反映出当前金银市场多配吸引力的下降，资金更青睐于科技股，去年左手科技右手黄金的双向押注开始倾向于前者。未来若市场持续交易AI应用落地带来人类生产效率的提升，则对金银市场将形成中长期利空，上世纪80年代初至本世纪初黄金白银20年熊市正值人类进入信息技术革命时代。 白银本轮反弹基础并不牢固，投机情绪明显降温 •美股4月经过13连涨后再创历史新高，两周时间修复美伊战争以来全部跌幅。日本韩国股市同样反弹至历史最高值附近，但市场主动做多的积极性并不强。本轮反弹的驱动是地缘阶段性缓和，空头回补，叠加机构机械性买盘导致，即非来自盈利驱动，也非来自流动性驱动。•4月多数时间内市场对战争尾部风险已基本无视，体现在现货和期 货原油的历史最高差值。美国杠杆贷款指数明显回升，CTA基金成为商品市场买入的主力，一周买入200亿美元的股票，杠杆型ETF增持275亿美元。•但随着近期伊朗再次强硬的封锁霍尔木兹海峡，市场风险偏好随 时可能急转向下。鉴于黄金白银当前的风险资产特征，一旦市场情绪反转，短期将与权益资产一样面临回调压力。 美元流动性趋于收紧，全球风险资产价格面临回调压力 •从美元流动性的角度来看，当前也不足以支撑风险资产价格继续上冲。•美联储的隔夜逆回购（RRP）账户余额在2025年四季度已回落至200亿美元左右的低位，今年一季度进一步降至几十亿美元，2022年这一值曾经达到过2.5 万亿美元以上。标志着美元外围流动性趋于枯竭，银行体系中过剩准备金正在被吸收，市场“现金泛滥”时代结束，流动性进入边际收紧阶段。在价格层面，2026年3月，持续近3年的2年期美债收益率与联邦基金利率倒挂正式结束。之前市场利率与政策利率出现倒挂，2年期国债收益率低于美联储政策利率，表明市场预期未来经济走弱，美联储将面临进一步降息。但随着倒挂的结束，意味着市场不再预期未来政策利率会显著低于当前水平。•当前利率期货市场甚至开始隐含计价未来加息的可能性。本次从2022年底以来全球资产价格的集体走高（包括金银）已经持续接近3年半，背后最为直接 的驱动就是美联储宽松的资产负债表和降息周期的开启导致美元流动性充裕。但随着凯文沃什被提名为新的美联储主席，美元流动性可能进入紧缩周期，对于全球当前处于高位的风险资产而言回调风险日益增大，没有了流动性的支撑，金银的牛市或将难以为继。 真实的通胀压力被低估，宏观交易衰退的风险悄然累积 •近期随着市场对美伊达成停火的乐观预期持续升温，原油价格4月中旬一度回落至85-100美元区间震荡运行，且合约间呈现Back结构，市场计价原油供应的短缺是暂时性的，霍尔木兹海峡很快会恢复。美国公布的3月CPI，PPI数据也“意料之中”的低于预期，使得市场对通胀的担忧缓解，美联储降息预期重回视野，带动全球风险偏好明显上升。但事实情况是，中东地区实际现货原油的现货实际成交价格远高于期货，现货成交价格已经创历史新高，达到144美元/桶，与期货价格的价差达到了35美元的历史最高水平，俄乌战争伊始，该价差也仅仅为18美元。•全球原油现货供应的紧张已经开始显现，但期货市场仍一厢情愿的认为冲突将很快结束。在霍尔木兹海峡被封锁前出发的最后一批油轮预计将在4月20日 全部抵达目的地，而后将再无中东地区的原油流出，全球原油实际供给缺口将开始体现。过去一个多月里，全球原油之所以没有出现明显的抢购，主要靠各国释放战略储备进行逆周期调节，据估计共动用2.5亿桶。霍尔木兹之前每天有2000万桶原油运出，现在降至150万桶，全球穷尽一切手段也仅仅额外释放约600万桶。随着霍尔木兹海峡再度被封闭，市场将不得不重新审视全球原油的实际缺口，近期原油期现价格开始收敛，期货市场开始补涨，意味着金融市场开始重新交易通胀担忧。高油价如果成为新常态，则全球宏观预期有逐步转向滞涨甚至衰退的风险，届时可能引发全球风险资产再度出现集体抛售，金银将再度面临流动性冲击。 美债实际利率对贵金属价格的解释力度开始增强 •美债实际利率从布雷顿森林体系解体以来一直是黄金的对标物，也是过往较长时间内判断黄金价格走势的最底层框架。过往50年里的两次贵金属牛市都伴随着美债实际利率的长期下行，只不过不同时期下行的方式不同，最终殊途同归。 •自2023年以来，美债实际利率开始与黄金出现同涨，这也可以解释为何美元与黄金出现罕见的正相关性，即便美债实际利率继续维持高位，但不影响黄金价格持续刷新历史新高。2025年美债实际利率对黄金价格的解释力度进一步走弱，影响过去半个世纪的黄金价格底层逻辑发生根本性变化，成为驱动本轮贵金属牛市的底层逻辑。 •随着货币政策的逐步失效，美国的债务和赤字规模以及美元信用的受损开始取代传统的美债利率逐步成为黄金新的定价之锚。黄金的定价逻辑从金融属性上升至货币属性，从中观层面上升至宏观层面，该逻辑同样适用白银。 •但短期来看，美联储货币政策对金价仍在产生重要影响。比如今年1月末特朗普意外地提名凯文沃什为新任美联储主席人选，基于对其降息和缩表的政策倾向担忧，金银市场单日出现史诗级别的暴跌。本次美伊战争以来，通胀预期上行，市场预期美联储降息节奏放缓，美元指数反弹，相较金银体现出了更强的避险属性，再度造成了金银价格短期的大幅回调。美债实际利率对金银价格的解释力度得到强化。 金银中长期牛市逻辑犹在，但不可忽视短期极端风险 •美元指数2025年逆市场共识下行，全年累计下降约10%。2026年初美元延续下行趋势，一度创出近4年新低。作为全球储备货币的美元录得如此大的跌幅极不寻常，背后蕴藏着中长期美元溢价下降，逐步回归自身应有价值的大趋势。•全球央行近年来出现“去美元化”，持续增持黄金。国际货币基金组织(IMF )近日公布的数据显示，美元在全球外汇储备中占比跌破60%，创数十年新低。•但宏大叙事与短期市场主导逻辑会出现阶段性背离。短期来看，原油价格年初以来美元指数和美债实际利率对金价的影响力似乎有重回过往的迹象，本轮美伊战争伊始金银并没有体现出避险资产特征，而美元再次回归避险资产，美元信用似乎在得到增强。•年初美国对委内瑞拉开启的军事行动较为顺利，自此掌控了全球石油储量最大国家的石油资源。如果此次美国对伊朗的打击再度达成战略目标，彻底掌控中东地区石油资源，届时石油美元体系有望得到强化。即便短期冲突无法结束，高油价也可能会变相增强美元信用。•一方面美国充沛的石油资源或将引导更多的制造业基于能源安全和稳定的考量回流美国，