方正中期期货锌期货与期权2026年5月报告

锌期货期权2026年5月报告锌期货期权2026年5月报告 锌：强矿增但缓降库锌价宽幅波动 有色贵金属与新能源团队杨莉娜Z00026182025年5月1日 全球宏观与锌市 目录 锌供应情况分析 锌技术分析 C O NTE NTS锌需求情况分析 锌套利分析 锌库存变化分析 主要观点 •宏观：伊朗地缘影响逐渐消化，市场关注点转向流动性预期，以及能源及物流对经济的实际经济影响的显化。一方面，霍尔木兹海峡流通受阻延续，能源偏强运行，但经济增长压力令央行较难做做出加息转向，当前交易转向偏滞胀方向；二、美联储未来机制面临的变化，美联储主席变更过渡期，降息节奏预期与未来决策机制可能变化也处于观察期。 •供应端：锌精矿增长兑现不及预期有所显现，海外矿端扰动频繁，伊朗局势可能对锌矿、锌锭供应带来扰动，影响国内进口，进口TC持续下行，国内寻求国产矿，而导致国产TC也有向下。精炼锌来看，全球最新预期由去年末的过剩转向存在缺口，能源紧缺背景下，欧洲冶炼厂检修，海外矿山亦面临柴油紧张预期，而国内供应趋增加，虽然冶炼利润持续亏损，但硫酸价持续走高，以及其它副产对利润补充，继续带来较强的冶炼动力，4月增产，5月预计继续保持较好的冶炼积极性。•需求端：从锌下游需求来看，因地缘引发的价格急挫之后，需求端逢低采购明显，而第二季度相对旺季，国内需求 预计会有相应季节性修复，出口需求则多空交织，东南亚偏强，而中东扰动。从进出口来看，2026年预计锌需求增量空间仍以海外市场为主，内外盘差异情况导致出口窗口开启可能，外盘偏强继续对内盘带来支持。 •库存端：国内库存在近年偏高位置附近，季节性下滑不明显，而LME锌库存自低位修复回升至10万吨上方，LME0-3价差处于贴水状态。未来继续关注出口窗口是否会打开，不过人民币升值延缓相应节奏。•展望：2026年5月，地缘影响向实际影响传导令有色金属分化，货币流动性变化预期，市场也会关注回归需求实际 变化，阶段锌运行区间预计主要会在23000-25000元/吨，震荡思路为主，关注成本推动传导与需求韧性的相对变化。 01全球宏观与锌市 锌价长期走势 锌价走势回顾 美元整理反复锌价重心回升 •伊朗地缘形势表现为博弈转向中长线，而霍尔木兹海峡实际封锁延续，能源冲击较长时间延续，市场交易偏向于滞胀方向的逐渐显化。 •美联储面临主席换届，未来货币政策导向也带来影响，未来沃什如果上台，其在缩债及降息节奏的安排需关注。而欧洲、日本通胀显现与经济增长压力两难之下，料难做出加息决策，美元指数仍可能一定范围内波动反复，对有色影响非单边。 制造业修复节奏波动对基本金属支持可能转弱 锌价与全球制造业景气度高度相关，年初以来中美PMI走向对锌价相对偏正面。关注PMI未来变化，这继续受到地缘紧张形势持续时间长短而影响不同，持续越久，因通胀和经济负面影响带来压力越大，不过这在二季度预计并不会明显。 美国滞胀预期进一步回升 美国3月就业市场数据较好，美国通胀形势波动，开启退关税，但美国仍寻求其它形势的税收，而中美未来对话也需关注。地缘形势令原油价格抬升，虽然因美国政府干预，美国本土油价上行难与亚洲实际油价相比，但是通胀传导 压力仍存，并影响美联储降息节奏。 国内政策利好 经济弱复苏、结构亮点突出：工业强、服务稳、地产弱；高新与出口是最大亮点。政策组合拳清晰：宽财政+适度货币宽松+产业强链+地产托底+消费刺激，不搞大水漫灌，精准滴灌。我国重要会议也明确了未来一段时间内主要以落实为主。财政进一步增量预期相对减弱。主线：转型与安全：AI+、新能源、高端制造加速替代传统动能；粮食、能源、产业链安全优先级提升。对锌而言，基建与出口稳住基本盘（地产稳），光伏/储能/新能源车成为强增长极，锌基电池与高端压铸有长期空间，需求结构持续向高景气领域切换。 02锌供应情况分析 海外锌矿产量分布 矿山产出料逐渐变化 2025年，全球锌矿供应在连续三年减产之后转向回升，2026年，矿端增量空间依然存在，海外增长可能放缓，我国增长可能显现。 2025年矿端供应改善明显。2025年全球矿山锌产量增长了5.4%，这得益于澳大利亚、中国、印度、伊朗、秘鲁、南非和刚果民主共和国等地区的产量增加，其中Kipushi矿于2024年中期开始运营。2026年，矿产增长预期仍存，Gamsberg二期、Kipushi、我国火烧云项目扩产等可能带来增量，不过老矿品位下滑，也可能带来减量，年初预计可能带来约40万吨增量。不过，不断创新高的铜/锌比价，引导部分矿端向铜方向继续倾斜，可能带来矿端增量不及预期调整变化，需要后续通过矿价变化及矿端利润来逐步印证和修正预期。据ILZSG数据，2025年全球锌矿市场供应1258.6万吨，较2024年增加64.1万吨。符合且略超此前我们年增60万吨的预期。2026年，预计产量1284万吨，增速从3.6%放缓至2.3%。据ILZSG数据，2026年2月，全球锌矿产量96.43万吨， 同比增长3.58%。 海外锌矿产量分布 2026年，预计全球矿山仍有增量，但明显放缓，从目前已公布产量指引的矿企来看，跟随矿企26年产量指引调减不少，锌矿贡献主力Teck及Gelncore调降明显，而Antamina，也显现减量。海外矿山偏铜弱锌倾向，以及矿山品种下降问题均带来影响。2026年增量40万吨预期的实现程度，或有调整，尤其海外矿山增量可能下降至10万吨左右。 国内增产潜力存在 •根据SMM对国内矿产量的预测来看，2024年国内矿预计增加7万吨至383.8万吨左右，火烧云贡献主要增量。考虑到其他矿山的产出，SMM年初预计2025年国内锌精矿产量或同比增加10万吨左右。不过事实来看，前三季度国内矿产增量显著弱于国外，进入第四季度，季节性减产明显。•2025全年国内矿山利润加持下，多数矿山恢复正常生产，叠加新增产能稳步释放，预计全年锌精矿产量同比增加7万吨左右，主要增量集中在西北、华北、华中地区，低于年初预计水准。•2026年，国内矿端增量主要还是需要看火烧云项目增产扩产，可能带来10-20万吨供应增量，此外猪拱塘项目若试车成功顺利投产，也可能带来5-8万吨增量。不过矿端增产自用冶炼较多，实际流通增长相对较少。•从2026年初国产矿来看，经历1-2月季节性减产后，3月起国产矿供应逐渐增加，第二季度进入显著增产期。 锌精矿产量季节性回升利润波动回升 据SMM数据，2026年初国内锌精矿产量略低于五年平均。锌精矿企业生产利润2025年一至三季度持续回落，不过随着矿端供应预期改善，截至2025年9月下旬，国内锌精矿企业生产利润一度跌入4000元/金属吨以内，但第四季度至2026年1-2月，季节性减产，但同比供应增长，加工费用一度止涨回落，矿企利润再度出现显著回升。3月，国内矿端供应趋改善，且加工费企稳一度略有回升，而锌价显著回落，矿企利润自高峰有所回落。4月矿端利润则在锌价回升，而TC下滑之下显著回升，至8000元/吨上方。 锌精矿进口量继续显著同比增长 据海关数据，2026年1-3月，锌精矿进口量累计达到1554445.32吨，同比27.45%。 全球精炼锌有所修复未来增长面临不确定性 2025年预计精炼锌产量有一定修复回升，2026年初同比有所回升。2026年2月产量1046.54千吨，同比2.51%，锌锭产量修复情况一般。矿端供应向锌锭的改善有所显现，尤其是来自中国的产量增长带动较为明显，但海外供应修复节奏料受到能源、矿石供应、较低加工费影响可能后续表现不佳。3月随着伊朗地缘带来的能源成本上行压力，海外锌锭供应未来仍面临预期下调可能。精炼锌供应内外差异明显。 进口与国产加工费同降 据上海有色网数据，2026年一季度，国产月度加工费震荡回落至趋稳，随着冬季备货结束，自2025年最高3950元/吨回落至2026年4月的1500元/吨左右，国产TC一度趋稳，但5月则出现550元下滑至950元/吨，而进口TC则持续下降，进口矿TC周度加工费也已经下降至4月末的-39.25美元/干吨，2025年高点一度在120美元附近。2025年长单加工费降至历史低位80元/干吨，对海外锌锭供应产生偏空影响。3月份，2026年度的锌精矿长单加工费正式出炉，成交在85美元/矿吨，比去年略高。 精炼锌企业不考虑副产品生产利润亏损加剧 由于矿端供应偏紧，精炼锌企业亏损幅度有所增加。根据SMM统计数据，2025年内最高亏损幅度一度逐渐接近盈亏平衡。但随着加工费回落，第四季度精炼锌企业生产利润趋弱，一度亏损超2300元，一季度一度略修复，但随着锌价重心下移，亏损超2400元/吨，4月进一步亏损加剧至2700元附近接近2024年低点。但当前企业主要依赖副产品收益，由于中东地缘带来全球硫磺供应收缩，硫酸价格大幅上涨，硫酸带来的副产品收益，叠加小金属、贵金属副产品收益，企业生产积极性料好，国内锌企料维持扩产。 精炼锌产量趋于平稳回升 2025年，随着生产利润修复精炼锌供应趋于改善，随着利润修复，产量显著增加。而且，火烧云及云铜均有新产能投产运行，也将继续带来供应的增长。2026年一季度供应季节性回落，基本符合季节性规律，同比增长约6%，增量约9万吨，预计二季度产量相对平稳回升。4月产量预计增加，而5月预计在副产品收益推动下继续保持较高生产水平。 精炼锌净进口 精炼锌进出口量：2026年1-3月累计进口43094.63吨，同比-57.32%。2026年1-3月累计出口：10597.09吨，同比59.82%。 2026年以来，人民币升值，沪伦比低位回升，进出口窗口均多数时间处于关闭状态。但4月外盘显著走强，出口窗口再度临近开启。 03锌需求情况分析 锌锭表观与实际消费情况 表观消费规模2025年多数时间高于五年均值，并略高于实际消费情况，说明精炼锌供应相对偏紧虽延续，但有改善的事实。尤其是下半年以来表观偏强，显现供应改善速度明显，且好于实际消费，但年末出现相反变化。2026年月度表观消费情况接近2024年水准，供应相对需求改善进一步延续。 镀锌企业开工率偏弱运行 从锌下游三大需求来看，2025年以来，镀锌企业开工情况由弱转强再转弱，整体市场实际消费复苏有限，但电力铁塔及部分出口订单表现亮眼。库存则较有显著改善。2026年我国镀锌企业仍有产能释放预期，国内需求增长放缓，尤其是地产端依然弱势，发展空间相对有限，主要增长 预期仍在电力基建相关拉动，而出口需求仍存增长可能。库存来看，则经历显著去库。 锌压铸企业开工偏弱 2026年初，压铸锌合金企业开工除1月外，2-3月均弱于五年均值。原料库存从高位回落，但高于以往年份。 氧化锌行业开工围绕五年均值波动 2026年一季度，氧化锌开工率在五年均值上下波动，库存则从近年高位重回低点。 04锌库存变化分析 国内外交易所库存处于较低位压力不大 2024年以来海外交易所锌库存继续走高，但国内交易所锌库存水平自7月份以来持续回落。2025年以来全球锌库存冲高回落，2026年则自低位略修复，仍处历史低位附近。截至2026年4月末，LME锌库存98650吨，较去年-76625吨，变化-43.72%；上期所锌期货库存142296吨，较去年93819吨，变化幅度193.53%。海外库存2025年由高下降，从历史周期来看，总体库存水平偏低，而国内也处于历史库存较低位，但有所回升。 社会库存水平相对偏高 截至2026年一季度，价格显著上行，阶段需求偏淡，供需错配，社库自低位回升，且从季节性库存来看，现货库存改善明显。进入二季度，传统旺季去库节奏偏缓，类似2022年，关注5月能否加快去库。 05锌供需平衡 全球精炼锌供需平衡 2025年，随着矿端供应改善预期全球精炼锌供应也会趋于回升，全球料会趋向小幅过剩。ILZSG预测：2025年全球精炼锌供应增速2.7%，中国供应增速6.2%，中国以外地区供应增速-0.6%。2026年全球精炼锌供应增速2.4%，中国供应增速2.2%，