养殖成本稳步下降，并购打开增量空间

核心观点

天康生物2025年实现营业收入169.81亿元（同比-1.13%），归母净利润2.11亿元（同比-65.19%），1Q2026归母净利润-1.63亿元，同比由盈转亏。公司生猪出栏量稳定增长，2025年出栏量319.02万头（同比增长5.34%），1Q2026销售生猪89.86万头（同比增长10.84%），计划2026年若并购羌都畜牧后出栏量达475万头。养殖成本持续改善，2025年第三季度生猪养殖综合成本降至12.78元/公斤，计划2026年控制在12元/公斤以内，主要通过优化品种、养殖模式、提高人效和场效、进口优势原料等降本。饲料业务稳健，2025年销售收入52亿元，销售饲料288.94万吨，2026年目标300万吨。疫苗业务稳健，2025年销售收入8.7亿元，销量20.21亿头份，2026年目标22亿头份。

关键数据

• 2025年业绩：营业收入169.81亿元（同比-1.13%），归母净利润2.11亿元（同比-65.19%），1Q2026营业收入39.17亿元（同比-6.30%），归母净利润-1.63亿元。
• 生猪出栏量：2025年319.02万头（同比增长5.34%），1Q2026销售89.86万头（同比增长10.84%），计划2026年出栏475万头（含并购）。
• 养殖成本：2025年第三季度降至12.78元/公斤，计划2026年控制在12元/公斤以内。
• 饲料业务：2025年销售收入52亿元，销售饲料288.94万吨，2026年目标300万吨。
• 疫苗业务：2025年销售收入8.7亿元，销量20.21亿头份，2026年目标22亿头份。

研究结论

公司生猪出栏量保持增长，养殖成本持续改善，饲料疫苗业务提供稳定现金流。预计2026-2028年营业收入分别为184.56/210.54/227.44亿元，归母净利润-1.60/12.22/13.74亿元，2026年PE分别为8.8/7.8倍，维持“增持”评级。风险提示包括生猪疾病、出栏量不及预期、原料价格上涨等。