26Q1业绩稳健，零售大店业务较快增长

主要观点： 报告日期：2026-04-29 公司发布2025年年报，2025年实现营业收入250.64亿元，同比增长3.45%；实现归母净利润13.10亿元，同比下降6.12%。单季度来看，2025年第四季度实现营业收入77.36亿元，同比增长8.75%；实现归母净利润3.62亿元，同比下降3.23%。公司发布2026年第一季度报告，2026年第一季度实现营业收入55.30亿元，同比增长5.44%；实现归母净利润3.37亿元，同比增长5.93%。 ⚫传统文具量减价增，积极布局海外市场 分产品看，2025年，公司书写工具/学生文具/办公文具/办公直销分别实现营业收入24.24/32.46/33.01/150.48亿元，同比-0.20%/-6.49%/-7.57%/+8.80%；毛利率分别为44.92%/35.87%/27.71%/6.51%，同比+1.99/+1.93/+0.03/-0.43pct。传统文具业务呈现出“量减价增”态势。量减主要系国内人口结构变化，出生率下降，导致文具行业销售量减少；价增主要系公司加大研发和创新增加IP产品的丰富度。分地区看，公司国内/国外分别实现营业收入239.05/11.00亿元，同比+3.34%/+5.90%；毛利率分别为17.42%/37.78%，同比-0.71/+3.44pct。公司积极开发海外市场，深化海外市场本土化布局，围绕“找对店，上对货”的策略，聚焦海外重点国家的重点城市，为海外市场发展打开新空间。 ⚫IP化与精细化驱动，零售大店业务稳健发展 执业证书号：S0010524040004邮箱：yuqianying@hazq.com 九木杂物社作为晨光股份品牌与产品升级的桥头堡，2025年全国门店已突破860家，会员数量超千万。2025年，晨光生活馆（含九木杂物社）实现营业收入15.85亿元，同比增长7%，其中，九木杂物社实现营业收入15.37亿元，同比增长9%。2026年，九木杂物社将围绕品牌赋能、商品优化与门店升级三大方向推进高质量发展，已进入从规模扩张向高质量发展的关键转型期。九木杂物社在2026年第一季度实现营收4.51亿元，同比增长16.11%，收入增速显著回暖，IP化与精细化运营的成长逻辑持续兑现，长期价值可期。 ⚫投资建议 我们看好公司作为国内文具文创头部公司，新五年战略改革效果显著。传统核心业务品牌、产品、渠道端优势明显，零售大店业务已跑通商业模式，办公直销业务渠道端壁垒深厚，一体两翼业务发展逻辑清晰。我们预计公司2026-2028年营收分别为271.19/288.96/303.42亿元，分别同比增长8.2%/6.6%/5%；归母净利润分别为14.5/15.93/17.43亿元，分别同比增长10.7%/9.8%/9.4%；EPS分别为1.57/1.73/1.89元，对应PE分别为15.84/14.42/13.18倍。维持“买入”评级。 1.25Q3业绩环比改善，科力普业务稳步复苏2025-10-302.25H1业绩承压，持续推进IP文创和品牌出海2025-08-283.25Q1业绩承压，积极布局IP领域2025-04-29 ⚫风险提示 经营管理风险，市场风险，财税政策风险，宏观政策风险。 财务报表与盈利预测 分析师：徐偲,南洋理工大学工学博士，CFA持证人。曾在宝洁（中国）任职多年，兼具实体企业和二级市场经验，对消费品行业有着独到的见解。曾就职于中泰证券、国元证券、德邦证券，负责轻工，大消费，中小市值研究。2023年10月加入华安证券。擅长深度产业研究和市场机会挖掘，多空观点鲜明。在快速消费品、新型烟草、跨境电商、造纸、新兴消费方向有丰富的产业资源和深度的研究经验。 分析师：余倩莹，复旦大学金融学硕士、经济学学士。曾先后就职于开源证券、国元证券、德邦证券，研究传媒、轻工、中小市值行业。2024年4月加入华安证券。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。