3Q业绩超预期，传统业务盈利能力向上+零售大店表现优异

敬请参阅最后一页特别声明 1 10月27日公司披露三季报，23Q1-3实现营收158.60亿元，同比+15.52%，归母净利润10.94亿元，同比+16.99%。其中23Q3实现营收58.99亿元，同比+11.38%，归母净利润4.90亿元，同比+20.42%。 传统核心：学汛补库带动3Q书写工具现增速拐点，精创占比提升提振毛利率。传统核心业务（剔除科力普、零售大店、晨光科技）修复节奏较稳健，3Q营收24亿元（+5.2%），书写/学生/办公文具营收8.6/13/7亿元，(同比+12.1%/+12.7%/-1.3%)，大学汛带动经销商及终端积极补库，公司积极推出精品文创系列如火星、奥特曼等、加快爆品推出如推动式橡皮、护脊书包等,毛利率角度，3Q书写/学生/办公/其他产品毛利率为40.5%/33.5%/21%/45%，同比变动+2.7/+2.1/-2.3/+1.8pct。 科力普增速边际放缓，零售大店展店加速&单店收入创历史新高。1）科力普：23Q3营收28.3亿元（同比+11.6%），毛利率7.2%（同比-3.4pct），受经济环境影响业务短期开拓放缓，属地供应商模式占比提升影响毛利率同比波动，预计净利率保持平稳； 2）零售大店：展店速度&单店客流修复、产品优化带动高速成长，3Q营收3.88亿元（同比+47.9%），其中九木/生活馆营收3.56（+53.3%）/0.32亿元（+6.2%），截至23年9月底，零售大店共计613家，环比+40家，其中九木572家（同比+88家，直营387+加盟185），23年保持100家新增门店计划不变。3）晨光科技：公司积极推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务，继续挖潜扩大线上优质单品，Q3营收2.87亿元（+29.9%）。 看好核心业务持续高质修复，多元化探索持续提升市占率。公司积极推动品类开拓，通过线上渠道增强C端对体育品类认知，推动直销、线上模式提升渠道效率并实现市占率提升。九木加速开店有望继续落实晨光品牌和产品升级的桥头堡作用；科力普继续保持高质成长，中长期公司基本面进入改善通道。 考虑到公司渠道护城河深厚，新业务成长动能充足，预计23-25年公司归母净利分别为16.5、20、23.9亿元，当前股价对应PE分别为21、18、15倍，维持“买入”评级。 传统业务增速低于预期；市场竞争加剧；新业务拓展低于预期 010020030040050060033.0041.004 9.0057.0065.00221027人民币(元)成交金额(百万元)成交金额晨光股份沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1 3,138 1 7,607 1 9,996 2 3,916 2 9,216 3 5,170 货币资金 2,562 3,011 3,363 3,645 4,913 6,670 增长率 34.0% 13.6% 19.6% 22.2% 20.4% 应收款项 1,764 1,947 3,225 3,022 3,692 4,452 主营业务成本 -9,807 -13,521 -16,124 -19,157 -23,431 -28,347 存货 1,323 1,547 1,625 1,889 2,311 2,796 %销售收入 74.6% 76.8% 80.6% 80.1% 80.2% 80.6% 其他流动资产 1,592 1,789 1,785 1,859 1,902 1,951 毛利 3,331 4,087 3,872 4,759 5,785 6,823 流动资产 7,241 8,294 9,998 10,415 12,818 15,869 %销售收入 25.4% 23.2% 19.4% 19.9% 19.8% 19.4% %总资产 74.6% 72.6% 76.8% 73.9% 77.2% 80.6% 营业税金及附加 -51 -67 -76 -96 -117 -141 长期投资 40 43 48 48 58 61 %销售收入 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 1,903 1,907 1,816 1,989 2,100 2,142 销售费用 -1,103 -1,398 -1,358 -1,578 -1,870 -2,216 %总资产 19.6% 16.7% 13.9% 14.1% 12.6% 10.9% %销售收入 8.4% 7.9% 6.8% 6.6% 6.4% 6.3% 无形资产 420 661 602 825 840 844 管理费用 -603 -745 -794 -957 -1,169 -1,336 非流动资产 2,469 3,131 3,025 3,670 3,792 3,829 %销售收入 4.6% 4.2% 4.0% 4.0% 4.0% 3.8% %总资产 25.4% 27.4% 23.2% 26.1% 22.8% 19.4% 研发费用 -160 -189 -184 -263 -351 -422 资产总计 9 ,710 1 1,424 1 3,023 1 4,085 1 6,610 1 9,698 %销售收入 1.2% 1.1% 0.9% 1.1% 1.2% 1.2% 短期借款 180 359 380 190 190 190 息税前利润（EBIT） 1,414 1,689 1,461 1,865 2,279 2,708 应付款项 3,227 3,403 4,492 4,490 5,555 6,794 %销售收入 10.8% 9.6% 7.3% 7.8% 7.8% 7.7% 其他流动负债 758 782 542 643 766 905 财务费用 -9 -7 41 45 59 96 流动负债 4,165 4,544 5,414 5,323 6,511 7,890 %销售收入 0.1% 0.0% -0.2% -0.2% -0.2% -0.3% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -147 -157 -145 -85 -42 -36 其他长期负债 104 357 357 495 414 359 公允价值变动收益 32 39 32 26 20 20 负债 4,269 4,901 5,770 5,818 6,925 8,248 投资收益 4 6 0 7 7 7 普通股股东权益 5,194 6,195 6,849 7,841 9,237 10,978 %税前利润 0.3% 0.3% 0.0% 0.4% 0.3% 0.2% 其中：股本 927 928 927 927 927 927 营业利润 1,409 1,781 1,608 1,943 2,369 2,841 未分配利润 3,443 4,497 5,222 6,214 7,610 9,351 营业利润率 10.7% 10.1% 8.0% 8.1% 8.1% 8.1% 少数股东权益 247 328 403 396 389 382 营业外收支 108 80 56 40 30 30 负债股东权益合计 9 ,710 1 1,424 1 3,023 1 4,085 1 6,610 1 9,698 税前利润 1,517 1,861 1,665 1,983 2,399 2,871 利润率 11.5% 10.6% 8.3% 8.3% 8.2% 8.2% 比率分析 所得税 -279 -328 -310 -337 -408 -488 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 18.4% 17.6% 18.6% 17.0% 17.0% 17.0% 每股指标 净利润 1,238 1,534 1,355 1,646 1,991 2,383 每股收益 1.354 1.636 1.384 1.783 2.155 2.579 少数股东损益 -17 16 73 -7 -7 -7 每股净资产 5.600 6.677 7.389 8.459 9.965 11.843 归属于母公司的净利润 1 ,255 1 ,518 1 ,282 1 ,653 1 ,998 2 ,390 每股经营现金净流 1.371 1.683 1.458 1.968 2.583 3.087 净利率 9.6% 8.6% 6.4% 6.9% 6.8% 6.8% 每股股利 0.400 0.500 0.600 0.713 0.650 0.700 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 24.17% 24.50% 18.72% 21.08% 21.63% 21.77% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 12.93% 13.29% 9.85% 11.76% 12.07% 12.19% 净利润 1,238 1,534 1,355 1,646 1,991 2,383 投入资本收益率 20.41% 19.95% 15.28% 18.37% 19.27% 19.46% 少数股东损益 -17 16 73 -7 -7 -7 增长率 非现金支出 335 486 547 377 390 432 主营业务收入增长率 17.92% 34.02% 13.57% 19.60% 22.16% 20.38% 非经营收益 -69 -31 -34 -140 -38 -44 EBIT增长率 12.31% 19.38% -13.51% 27.73% 22.16% 18.84% 营运资金变动 -233 -428 -517 -60 52 90 净利润增长率 18.43% 20.90% -15.51% 28.90% 20.86% 19.64% 经营活动现金净流 1 ,272 1 ,561 1 ,352 1 ,824 2 ,394 2 ,861 总资产增长率 28.35% 17.66% 13.99% 8.16% 17.93% 18.59% 资本开支 -324 -371 -162 -617 -404 -374 资产管理能力 投资 -765 -356 -5 26 10 17 应收账款周转天数 35.9 34.0 42.7 42.0 42.0 42.0 其他 23 64 15 7 7 7 存货周转天数 50.3 38.7 35.9 36.0 36.0 36.0 投资活动现金净流 -1,065 -663 -151 -584 -387 -350 应付账款周转天数 83.1 73.0 77.1 73.0 74.0 75.0 股权募资 176 53 2 0 0 0 固定资产周转天数 51.3 38.1 31.8 27.7 24.3 21.1 债权募资 0 -14 13 -188 0 0 偿债能力 其他 -376 -768 -936 -684 -627 -668 净负债/股东权益 -70.03% -65.32% -63.58% -61.70% -65.98% -71.37% 筹资活动现金净流 -200 -729 -922 -872 -627 -668 EBIT利息保障倍数 156.1 244.6 -35.3 -41.6 -38.6 -28.2 现金净流量 0 1 62 2 89 3 68 1 ,380 1 ,843 资产负债率 43.96% 42.90% 44.31% 41.40% 41.84% 42.07% 来源：公司年报、国金证券研究所 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 市场中相关