传统业务稳步修复，零售大店、晨光科技盈利表现超预期

敬请参阅最后一页特别声明 1 8月25日公司发布半年报，23H1实现营收99.6亿元，同比+18.1%，归母净利润6.04亿元，同比+14.3%。Q2实现营收50.8亿元，同比+20.8%，归母净利润2.7亿元，同比+7.1%。 传统核心：学生文具修复加快，品类矩阵拓展贡献新成长点。传统核心业务（剔除科力普、零售大店）修复节奏较稳健，2Q营收19.26亿元（+8%），书写/学生/办公文具营收5.1/7.2/8.2亿元，(同比-0.6%/+12.8%/+14.4%)，2Q起伴随线下客流修复学生文具板块修复环比提速，22H2 新开拓体育用品归入办公文具带来增量，安硕积极扭亏，贝克曼较为稳定，1H23同比+7%。毛利率角度，2Q书写工具/学生文具/办公文具/其他产品毛利率为43%/36.3%/23%/47%，同比变动+3.8/+2.2/+0.8/-2.1pct。 科力普延续靓丽表现，零售大店展店加速、净利润进入提升通道。1）科力普：23Q2营收28.5亿元（同比+26.5%），毛利率8.2%（同比-0.3pct），公司着力拓展营销礼品及MRO供应链开发优化品类，中后台数字化运营&规模化推动效率提升、费用优化，1H净利率3.3%（+0.3pct）。2）零售大店：展店速度&单店客流稳步修复，2Q营收3亿元（同比+81.7%），其中九木/生活馆营收2.81（+76.4%）/0.18亿元（+236%），1H九木净利润0.17亿元，净利率3.1%。截至23年6月底，零售大店共计573家，环比+26家，其中九木531家（同比+50家，直营359+加盟172），23年保持100家新增门店计划。3）晨光科技：公司积极推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务，继续挖潜扩大线上优质单品，Q2营收1.84亿元（+57%）。 看好核心业务大学汛订货带动高质成长，多元化探索持续提升市占率。公司积极推动品类开拓，通过线上渠道增强C端对体育品类认知，推动直销、线上模式提升渠道效率并实现市占率提升。九木加速开店有望继续落实晨光品牌和产品升级的桥头堡作用；科力普继续保持高质成长，向25年200亿目标迈进，中长期公司基本面进入改善通道。 考虑到公司渠道护城河深厚，新业务成长动能充足，预计23-25年公司归母净利分别为16.2、18.9、22.2亿元，当前股价对应PE分别为23、20、17倍，维持“买入”评级。 传统业务增速低于预期；疫情长时间持续影响客流；新业务拓展低于预期 010020030040050035.0043.0051.0059.00220825人民币(元)成交金额(百万元)成交金额晨光股份沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1 3,138 1 7,607 1 9,996 2 4,343 2 9,497 3 4,780 货币资金 2,562 3,011 3,363 3,628 4,791 6,365 增长率 34.0% 13.6% 21.7% 21.2% 17.9% 应收款项 1,764 1,947 3,225 3,076 3,727 4,403 主营业务成本 -9,807 -13,521 -16,124 -19,572 -23,745 -28,033 存货 1,323 1,547 1,625 1,930 2,342 2,765 %销售收入 74.6% 76.8% 80.6% 80.4% 80.5% 80.6% 其他流动资产 1,592 1,789 1,785 1,863 1,905 1,948 毛利 3,331 4,087 3,872 4,771 5,752 6,747 流动资产 7,241 8,294 9,998 10,498 12,766 15,480 %销售收入 25.4% 23.2% 19.4% 19.6% 19.5% 19.4% %总资产 74.6% 72.6% 76.8% 74.1% 77.1% 80.2% 营业税金及附加 -51 -67 -76 -97 -118 -139 长期投资 40 43 48 48 58 61 %销售收入 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 1,903 1,907 1,816 1,989 2,100 2,142 销售费用 -1,103 -1,398 -1,358 -1,607 -1,947 -2,296 %总资产 19.6% 16.7% 13.9% 14.0% 12.7% 11.1% %销售收入 8.4% 7.9% 6.8% 6.6% 6.6% 6.6% 无形资产 420 661 602 825 840 844 管理费用 -603 -745 -794 -974 -1,180 -1,391 非流动资产 2,469 3,131 3,025 3,670 3,792 3,829 %销售收入 4.6% 4.2% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% %总资产 25.4% 27.4% 23.2% 25.9% 22.9% 19.8% 研发费用 -160 -189 -184 -268 -354 -417 资产总计 9 ,710 1 1,424 1 3,023 1 4,168 1 6,558 1 9,309 %销售收入 1.2% 1.1% 0.9% 1.1% 1.2% 1.2% 短期借款 180 359 380 190 190 190 息税前利润（EBIT） 1,414 1,689 1,461 1,826 2,153 2,504 应付款项 3,227 3,403 4,492 4,587 5,631 6,724 %销售收入 10.8% 9.6% 7.3% 7.5% 7.3% 7.2% 其他流动负债 758 782 542 648 763 884 财务费用 -9 -7 41 45 58 91 流动负债 4,165 4,544 5,414 5,425 6,584 7,799 %销售收入 0.1% 0.0% -0.2% -0.2% -0.2% -0.3% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -147 -157 -145 -86 -42 -34 其他长期负债 104 357 357 496 414 358 公允价值变动收益 32 39 32 26 20 20 负债 4,269 4,901 5,770 5,921 6,998 8,157 投资收益 4 6 0 7 7 7 普通股股东权益 5,194 6,195 6,849 7,821 9,111 10,681 %税前利润 0.3% 0.3% 0.0% 0.4% 0.3% 0.3% 其中：股本 927 928 927 927 927 927 营业利润 1,409 1,781 1,608 1,902 2,242 2,634 未分配利润 3,443 4,497 5,222 6,194 7,484 9,054 营业利润率 10.7% 10.1% 8.0% 7.8% 7.6% 7.6% 少数股东权益 247 328 403 396 389 382 营业外收支 108 80 56 40 30 30 负债股东权益合计 9 ,710 1 1,424 1 3,023 1 4,168 1 6,558 1 9,309 税前利润 1,517 1,861 1,665 1,942 2,272 2,664 利润率 11.5% 10.6% 8.3% 8.0% 7.7% 7.7% 比率分析 所得税 -279 -328 -310 -330 -386 -453 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 18.4% 17.6% 18.6% 17.0% 17.0% 17.0% 每股指标 净利润 1,238 1,534 1,355 1,612 1,886 2,212 每股收益 1.354 1.636 1.384 1.747 2.042 2.393 少数股东损益 -17 16 73 -7 -7 -7 每股净资产 5.600 6.677 7.389 8.437 9.829 11.523 归属于母公司的净利润 1 ,255 1 ,518 1 ,282 1 ,619 1 ,893 2 ,219 每股经营现金净流 1.371 1.683 1.458 1.935 2.469 2.889 净利率 9.6% 8.6% 6.4% 6.7% 6.4% 6.4% 每股股利 0.400 0.500 0.600 0.699 0.650 0.700 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 24.17% 24.50% 18.72% 20.70% 20.77% 20.77% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 12.93% 13.29% 9.85% 11.45% 11.47% 11.54% 净利润 1,238 1,534 1,355 1,612 1,886 2,212 投入资本收益率 20.41% 19.95% 15.28% 18.03% 18.44% 18.47% 少数股东损益 -17 16 73 -7 -7 -7 增长率 非现金支出 335 486 547 378 389 430 主营业务收入增长率 17.92% 34.02% 13.57% 21.74% 21.17% 17.91% 非经营收益 -69 -31 -34 -140 -38 -44 EBIT增长率 12.31% 19.38% -13.51% 25.01% 17.94% 16.30% 营运资金变动 -233 -428 -517 -57 52 80 净利润增长率 18.43% 20.90% -15.51% 26.26% 16.90% 17.21% 经营活动现金净流 1 ,272 1 ,561 1 ,352 1 ,794 2 ,289 2 ,678 总资产增长率 28.35% 17.66% 13.99% 8.79% 16.87% 16.62% 资本开支 -324 -371 -162 -617 -404 -374 资产管理能力 投资 -765 -356 -5 26 10 17 应收账款周转天数 35.9 34.0 42.7 42.0 42.0 42.0 其他 23 64 15 7 7 7 存货周转天数 50.3 38.7 35.9 36.0 36.0 36.0 投资活动现金净流 -1,065 -663 -151 -584 -387 -350 应付账款周转天数 83.1 73.0 77.1 73.0 74.0 75.0 股权募资 176 53 2 0 0 0 固定资产周转天数 51.3 38.1 31.8 27.2 24.1 21.3 债权募资 0 -14 13 -188 0 0 偿债能力 其他 -376 -768 -936 -670 -627 -668 净负债/股东权益 -70.03% -65.32% -63.58% -61.65% -65.57% -70.53% 筹资活动现金净流 -200 -729 -922 -858 -627 -668 EBIT利息保障倍数 156.1 244.6 -35.3 -40.9 -37.4 -27.4 现金净流量 0 1 62 2 89 3 51 1 ,275 1 ,660 资产负债率 43.96% 42.90% 44.31% 41.88% 42.42% 42.44% 来源：公司年报、国金