纯化业务引领高增长，细分市场布局深化

赛分科技(688758)[Table_Industry]医药/必需消费 赛分科技首次覆盖 本报告导读： 公司的纯化业务在抗体（含ADC）、胰岛素、GLP-1、多肽、重组蛋白等生物药细分市场，成功赢得行业标杆客户的高度认可，关注国产替代的持续推进。 投资要点： 工业纯化业务快速增长，盈利能力提升。2025年公司实现营业收入4.03亿元（+27.73%），归母净利润1.27亿元（+48.59%），扣非归母净利润1.17亿元（+50.16%），利润增速快于收入，主要得益于高毛利的工业纯化业务占比提升，及期间费用率的有效控制。26Q1实现营业收入1.14亿元（同比+35.99%），归母净利润3549万元（同比+49.66%），扣非归母净利润3391万元（同比+46.37%）。2025年纯化业务实现收入2.72亿元，同比增长44.99%。公司与头部客户深度绑定，超百万元的核心客户贡献了88.79%的工业纯化收入。值得注意的是，公司产品在临床后期及商业化项目中的应用快速提升，应用于临床III期及商业化生产阶段的收入达1.98亿元，占工业纯化收入的72.88%，为未来业绩的稳定增长奠定了坚实基础。 细分市场布局深化，业务多点开花。纯化业务进一步分客户类型来看，抗体药物（含ADC）贡献收入1.55亿元（+136.26%），公司不仅在多个商业化项目中获得客户续购，还为信达生物旗下CDMO的2万升规模产线提供了千升级别的Protein A及离子交换填料；胰岛素/多肽/GLP1相关填料贡献收入1.02亿元（+78.31%），与甘李药业、诺泰生物等龙头企业建立了长期战略合作关系，核心产品批量落地；其他领域方面，公司在重组人血白蛋白、重组胶原蛋白、血液制品、小核酸药物及mRNA等领域均推出了针对性的新产品和解决方案，并已在多个项目中实现对进口产品的有效替代。 分析色谱业务持续深耕，提升国内外竞争力。2025年色谱分析业务实现收入1.28亿元（+2.68%），公司深化与大药企和细分龙头的合作，境内年采购超50万元的核心客户收入同比增长43.51%，境外方面，公司与安捷伦、默克、赛默飞世尔等国际巨头保持长期稳定合作，相关销售额同比增长14.01%。 风险提示。行业竞争加剧的风险，产品降价的风险，研发不及预期的风险，市场拓展不及预期的风险。 我们对公司核心收入业务拆分的关键假设如下： 1）工业纯化：2025年实现收入2.72亿元，同比增长44.99%，其中应用于药企正式生产或III期临床阶段的产品销售收入达1.98亿元，占比72.88，药物纯化行业下属细分领域中抗体药物、胰岛素/多肽/GLP-1领域的销售规模均呈现大幅增长的趋势，抗体药物领域收入涨幅达到136.26%，胰岛素/多肽/GLP-1领域收入涨幅达到78.31%，主要系新项目开拓及存量项目复购。公司跟各个细分市场的标杆客户均建立了长期战略合作，2025年工业纯化业务新增216个医药项目，其中处于研发阶段166个，I期15个，II期6个，III期18个，商业化阶段11个，我们认为胰岛素/多肽/GLP-1市场成熟，随着药物市场规模增长，公司相关产品会随之稳定增长，而抗体相关业务产品则会随着药物研发的推进迎来更多增量，并且国产替代也将带 来更多的市场机会。2025年，扬州二期工厂正式开工，预计建成投产后，公司国内工业纯化填料年产能将突破20万升，与此同时，美国生科也在推进美国本土化纯化填料生产基地建设，未来公司将形成“中国+美国”的全球供应 链 体 系 ， 我 们 预 计 工 业 纯 化 业 务2026-2028年 营 业 收入 分别增长43.4%/39.6%/44.7%。 2）分析色谱：2025年实现收入1.28亿元，同比增长2.68%。短期内中小创新药企面临阶段性资金压力，大型制药企业则进一步聚焦核心临床管线，部分非重点研发项目暂缓推进，对以生物药研发需求为核心的分析色谱 业务带来阶段性影响，但长期生物医药发展趋势确定，而公司凭借稳定的客户基础与产品竞争力，实现核心客户群体稳健增长，国内国外客户均有较为深度的覆盖，我们预计分析色谱业务2026-2028年营业收入增长CAGR为5%。 我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为1.66亿元、2.27亿元、3.22亿元，同比分别增长31.3%、36.6%、41.9%，对应EPS分别为0.40元 、0.55元、0.77元。参考可比公司，同时综合考虑下游国产替代需求旺盛，以及公司扬州二期产能释放后带来的供给弹性，给予公司2026年58XPE，目标价为23.15元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险，产品降价的风险，研发不及预期的风险，市 场拓展不及预期的风险。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号