26Q1实现开门红，全渠道发力可期

26Q1实现开门红，全渠道发力可期 投资要点 西 南证券研究院 春节错期影响叠加渠道调整成效显现，26Q1收入超预期。分业务看，26Q1肉制品实现收入5.1亿元，同比+44.5%；其中禽类/畜类制品分别实现收入4.8/0.3亿元，同比+47.6%/+10.5%。蔬菜制品及其他实现收入0.2亿元，同比-0.6%。分渠道看，26Q1线上/线下渠道收入增速分别为+42.7%/+31.2%；线下渠道实现高增，从除春节备货错期影响之外，主要系以会员制超市及零食连锁等新渠道放量带动，叠加传统渠道调整已初见成效。受益于抖音等新兴渠道拉动，线上渠道维持高速增长。分区域看，26Q1东南/西南/其他区域收入分别同比+57.6%/+20.7%/+29.3%；西南大本营在春节备货节奏影响下维持较快增长；东南区域得益于新兴渠道开拓顺利实现高增。 分析师：舒尚立执业证号：S1250523070009电话：023-63786049邮箱：ssl@swsc.com.cn 渠道结构变动影响延续，26Q1盈利能力略有承压。26Q1公司毛利率为24.3%，同比-2.8pp；毛利率有所承压，主要系新兴渠道利润率相较传统渠道较低，渠道结构变动导致整体毛利率被拉低。费用率方面，26Q1公司销售费用率同比-2pp至6.9%，主要系公司主动控制费用投放力度；管理费用率同比-0.6pp至2.5%，主要系公司持续推进内部管理精益提升效率。综合来看，受渠道结构变动影响，26Q1公司净利率为12.3%，同比-0.8pp；扣非归母净利率同比-0.3pp至11.1%。 数据来源：聚源数据 新兴渠道动能充沛，成本红利增厚利润弹性。1）休闲食品行业整体正持续扩容，其中辣味休闲食品得益于年轻消费群体喜辣习惯，增速优于其他子赛道。公司作为休闲零食凤爪龙头，有望持续享受行业集中度提升红利。2）公司已形成丰富的泡卤休闲产品矩阵，且仍在持续推出新品；随着后续成本端压力逐渐缓释，未来公司盈利能力有望逐步提升。3）公司未来将更加积极地拥抱线上、新零售等新兴渠道；尤其是对费用投放要求较低的会员制超市和零食量贩渠道，有望成为贡献收入增量与带动渠道扩张的关键引擎；后续公司收入利润双端高弹性可期。 相 关研究 盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为0.59元、0.73元、0.86元，对应动态PE分别为18倍、14倍、12倍，维持“买入”评级。 风险提示：全国化开拓不及预期风险，原材料价格持续上升风险。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025