Q1迎来业绩拐点，开店和投入仍在加大

2025年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为43.14/5.51/5.00/6.91亿元，同比增长7.73%/-29.46%/-32.79%/-7.87%，归母净利下滑主要由于销售费用率上升，非经常性损益主要为政府补助0.39亿元及理财产品收益0.14亿元。25Q4单季收入/归母净利/扣非净利分别为11.12/-0.69/-0.78亿元，收入同比增长11%，单季亏损主要由于Q4计提资产减值损失（6242万元）。经营性现金流高于归母净利主要由于减值和折旧增加。 公司每10股派发现金红利7.2元，派息率74.6%，股息率4%。 2026Q1公 司 收 入/归 母 净 利/扣 非 归 母 净 利 分 别 为15.22/3.86/3.78亿 元 ， 同 比 增 长18.36%/16.54%/17.88%，迎来业绩拐点。 26.2.28公司公告大股东一致行动人、总经理增持计划，6个月内拟增持1-2亿元、股本占比不超过2%，26.3.6-3.16已累计增持418.53万股。 分析判断: 25年加盟承压，直营仍在快速开店。分渠道来看，2025年线上/直营/加盟收入分别为4.51/27.45/10.89亿元，同比增长71.49%/6.89%/-4.44%，线上占比由6.57%提升至10.47%。公司积极布局抖音、天猫、小红书等新渠道，全年新开线上店铺17家，推动电商业务高速增长。直营门店761家（增加117家、增速18%），加盟门店639家（减少11家、增速-2%），对应直营店效/加盟单店出货361/170万元，同比下降10%/3%。多品牌方面，KENT&CURWEN和CERRUTI 1881尚处培育期，威尼斯聚焦路亚赛道，OOFOS取得中国内地独家代理权，未来有望贡献新增长点。 毛利率保持高位，费用率大幅攀升拖累净利。（1）2025年公司毛利率/净利率为75.09%/12.77%，同比下降1.9/6.7PCT，其中直营/加盟毛利率分别为78.66%/66.49%，同比变动+0.14/-3.11PCT。加盟毛利率下降主要由于去库存。净利率降幅高于毛利率主要由于销售费用率提升6.5PCT至46.8%（广告宣传费3.03亿元，+54.86%；商场费用8.22亿元，+16.47%；电商服务费0.64亿元，+106.90%），公司仍在加大品牌推广及线上投入。（3）Q4单季归母净利亏损0.69亿元，主要因资产减值损失计提0.62亿元。2026Q1毛利率/净利率分别约为75.3%/35.4%/25.4%，同比增长-0.15/-0.4PCT，销售费用率仍提升0.5PCT。 存货周转天数增加。2025年末存货11.52亿元，同比增长21%，其中1年以内存货占比约67%；存货周转天数约357天，同比增加28天。应收账款/应付账款分别为3.70/3.03亿元，同比变动基本持平/+21.5%，应收账款/应付账款周转天数分别约31/93天。2026Q1存货为11.51亿元，环比基本持平。 投资建议： 我们分析，（1）收入端：加盟端可能仍面临去库存压力，但直营仍保持积极开店、预计26年也将保持开店100家左右，线上仍在快速增长；（2）利润端：多品牌方面，KC和1881仍在投入期，销售费用可能仍在高位，未来有望迎来利润弹性；（3）调整盈利预测，调整26年收入预测47.78至49.60亿元，新增27-28年收入预测55.36/61.77亿元，调整26年归母净利12.18至6.45亿元，新增27-28年归母净利7.75/9.27亿元；调整26年EPS2.13至1.13元，新增27-28年EPS1.36/1.62元；2026年4月28日收盘价17.88元对应25/26/27年PE分别为16/13/11X，总经理增持提振信心，维持“买入”评级。 风险提示 海外减亏不及预期；主品牌增速低于预期；费用率高企风险；系统性风险。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。