2025Q1财报点评：投入加大叠加关税影响，Q1业绩承压

广告收入增长稳健，降佣及关税因素致交易服务承压。本季度公司营业收入957亿元，同比+10%，低于市场预期，分拆看主要是交易服务收入增速下滑导致。 在线营销服务收入487亿元，同比+15%，反映出公司在国内市场GMV增速以及广告货币化率均保持稳健，继续在获取市场份额中。交易服务收入470亿元，同比+6%，增速呈现较大幅度的下滑，我们认为主要是1）平台生态建设过程中对商家降佣等让利行为的影响；2）TEMU受到关税影响GMV增速放缓，以及在此背景下半托管模式占比提升。 国补相关投入加大，利润大幅低于预期。本季度公司毛利率为57.2%，同比-5.1pct，下滑原因包括平台全额承担西部地区订单运费，以及高毛利的佣金占比下滑导致的毛利率结构性下降。费用端来看，研发和管理费用率都处于相对稳定水平，销售费用率达到34.9%，同比+7.9pct，我们认为主要是由于公司平台模式在国补方面较其他自营电商有相对劣势，目前区域的覆盖度仍有差距，需要自身承担相应补贴，同时Q1手机品类也纳入国补，考虑到手机品类为公司重要带电品类，在费用端带来的压力凸显。受此影响，本季度公司non-GAAP营业利润183亿元，同比-36%，non-GAAPOPM为19.1%，non-GAAP净利润169亿，同比-45%，non-GAAP净利润率为18%，其中净利润的更大幅度下滑也受到利息收入大幅减少影响。 推出千亿扶持加码投入，盈利能力持续承压。展望后续，4月公司开启千亿扶持计划，百补频道新增“百亿商家回馈计划”，（针对报名百补特定营销活动的商家，平台将发放100亿元优惠券），并且在百亿减免基础上大幅下调大家电、二手数码等类目的店铺保障金。此外，公司也将对日百品类按带电品类的国补幅度进行补贴。我们认为在此基础上，公司盈利能力在近期乃至较长的一段时间内都可能面临压力。 投资建议：公司牺牲短期利润专注长期生态建设发展，同时海外业务受到关税因素扰动，因此我们调整2025-2027年收入预测至4329/4994/5622亿元，调整幅度为-10%/-16%/-17%，主要反映关税对TEMU GMV增速的影响以及半托管占比提升的影响；non-GAAP净利润841/1076/1259亿元，调整幅度为-35%/-34%/-32%，主要反映收入下滑，以及保持高投入状态的影响，对应当前PE为12x/9x/8x，维持“优于大市”评级。 风险提示：美国关税等政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。 盈利预测和财务指标 整体表现：投入加大叠加关税影响，Q1业绩承压 广告收入增长稳健，降佣及关税因素致交易服务承压。本季度公司营业收入957亿元，同比+10%，低于市场预期，分拆看主要是交易服务收入增速下滑导致。在线营销服务收入487亿元，同比+15%，反映出公司在国内市场GMV增速以及广告货币化率均保持稳健，继续在获取市场份额中。交易服务收入470亿元，同比+6%，增速呈现较大幅度的下滑，我们认为主要是1）平台生态建设过程中对商家降佣等让利行为的影响；2）TEMU受到关税影响GMV增速放缓，以及在此背景下半托管模式占比提升。 国补相关投入加大，利润大幅低于预期。本季度公司毛利率为57.2%，同比-5.1pct，下滑原因包括平台全额承担西部地区订单运费，以及高毛利的佣金占比下滑导致的毛利率结构性下降。费用端来看，研发和管理费用率都处于相对稳定水平，销售费用率达到34.9%，同比+7.9pct，我们认为主要是由于公司平台模式在国补方面较其他自营电商有相对劣势，目前区域的覆盖度仍有差距，需要自身承担相应补贴，同时Q1手机品类也纳入国补，考虑到手机品类为公司重要带电品类，在费用端带来的压力凸显。受此影响，本季度公司non-GAAP营业利润183亿元，同比-36%，non-GAAPOPM为19.1%，non-GAAP净利润169亿，同比-45%，non-GAAP净利润率为18%，其中净利润的更大幅度下滑也受到利息收入大幅减少影响。 推出千亿扶持加码投入，盈利能力持续承压。展望后续，4月公司开启千亿扶持计划，百补频道新增“百亿商家回馈计划”，（针对报名百补特定营销活动的商家，平台将发放100亿元优惠券），并且在百亿减免基础上大幅下调大家电、二手数码等类目的店铺保障金。此外，公司也将对日百品类按带电品类的国补幅度进行补贴。我们认为在此基础上，公司盈利能力在近期乃至较长的一段时间内都可能面临压力。 图1：拼多多季度分部营业收入及增速（百万元，%） 图2：拼多多季度毛利及毛利率变化情况（百万元，%） 图3：拼多多经调整各项费用率和OPM情况（%） 图4：拼多多季度Non-GAAP净利润及净利率（百万元，%） 投资建议：维持“优于大市”评级 公司牺牲短期利润专注长期生态建设发展，同时海外业务受到关税因素扰动，因此我们调整2025-2027年收入预测至4329/4994/5622亿元，调整幅度为-10%/-16%/-17%，主要反映关税对TEMU GMV增速的影响以及半托管占比提升的影响；non-GAAP净利润841/1076/1259亿元，调整幅度为-35%/-34%/-32%，主要反映收入下滑，以及保持高投入状态的影响，对应当前PE为12x/9x/8x，维持“优于大市”评级。 风险提示 美国关税等政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。 财务预测与估值 资产负债表（百万元）