2025Q1财报点评：投入加大叠加关税影响，Q1业绩承压

核心观点与关键数据

• 广告收入增长稳健：在线营销服务收入487亿元，同比+15%，反映国内市场GMV增速和广告货币化率保持稳健，市场份额持续提升。
• 交易服务承压：交易服务收入470亿元，同比+6%，增速大幅下滑，主要受1）平台生态建设中的降佣让利；2）TEMU受关税影响GMV增速放缓及半托管模式占比提升。
• 利润大幅低于预期：本季度non-GAAP营业利润183亿元，同比-36%；non-GAAP净利润169亿元，同比-45%，主要因毛利率下滑（57.2%，同比-5.1pct）及销售费用率上升（34.9%，同比+7.9pct），后者源于国补投入加大（西部运费承担、手机品类纳入国补）及利息收入减少。

未来展望与投资建议

• 千亿扶持计划加码：4月推出千亿扶持计划，包括百亿商家回馈计划（100亿元优惠券）及大家电/二手数码类目店铺保障金下调，同时日百品类按带电品类补贴，预计盈利能力短期及中长期承压。
• 收入与利润预测调整：2025-2027年收入预测调至4329/4994/5622亿元（同比-10%/-16%/-17%），non-GAAP净利润调至841/1076/1259亿元（同比-35%/-34%/-32%），主要反映关税及半托管占比影响。
• 评级维持：维持“优于大市”评级，当前PE为12x/9x/8x。

风险提示

• 美国关税政策风险、新进入者竞争加剧、宏观经济系统性风险等。