年报点评报告：2024/2025Q1业绩承压，渠道+产品优化力度加大

2024年公司营收下降20.5%，归母净利润下降11.9%。2024年公司实现营收567.9亿元，同比下降20.5%，毛利率同比提升0.6pcts至8.9%，销售费用率同比提升0.1pcts至1.6%，管理费用率同比提升0.4pcts至1%，2024年公司归母净利润同比下降11.9%至19.5亿元，我们判断由于2024年公司终端动销较弱，对加盟商拿货意愿造成负面压力。 2025Q1公司营收同比下降31.6%，归母净利润下降23.6%，经营压力较大。2025Q1公司实现营收175.2亿元，同比下降31.6%，毛利率同比提升0.7pcts至9.1%，销售费用率同比持平为1.2%，管理费用率同比提升0.1pcts至0.6%，归母净利润同比下降23.6%至6.1亿元，我们判断2025Q1金价高企持续抑制终端需求以及加盟商信心。 2024年公司调整渠道策略，推动产品创新。1）渠道端：公司线下渠道加盟净关店，线上业务布局力度加大。截至2024年末，公司共计拥有营销网点5838家，全年净减少156家（其中自营银楼197家，净增加10家；连锁加盟店5641家，净减少166家），2025Q1公司门店数量净减少297家至5541家。2024年以来面对终端零售波动，公司同经销商合作关闭低效门店，同时公司成立区域子公司，开设区域直营店，增强老凤祥品牌影响力，努力拓展市场增量。同时2024年公司积极推进线上线下融合转型，成立电商部，通过线上线下结合、会员商城、私域引流等方式融合发展，并加大抖音、小红书等新媒体的广告投放以及直播销售。 2）生产端：强化国潮与IP联名产品，同时提升自主研发与智能生产能力。公司紧抓国潮趋势，以藏宝金金、“、藏凤祥事”、及藏凤金金潮、“ 为主题推出系列产品；同时公司进一步加强与知名IP联名跨界合作打造时金产品。从生产层面来看，期内东莞、海南两大生产基地在技术、工艺、款式、市场信息等方面形成互补互动，持续推进工艺创新。同时公司下属6家工厂试点云智造智能工厂项目，围绕消费者需求，从制造端、销售端等多方面提升数智化运营和智能制造能力。 波动环境下公司营运能力保持稳健。2024年末存货金额同比下降4.1%至118.2亿元，存货周转天数延长4天至84天；应收账款同比下降23.4%至2.4亿元，应收账款周转天数同比持平为2天，2024公司经营活动现金流净额同比下降59.3%至29.4亿元。期内尽管消费环境波动，但公司的整体营运能力仍保持稳健。 藏双百行动、推进，深化实施改革任务，推动企业长远发展。2024年，公司持续深化推进藏双百、行动改革，全面落实《全力推动高质量发展三年行动计划（2023-2025年）》，加快构建发展新格局。截至2024年底，股份公司及下属37家法人企业、3家独立核算部门已实现职业经理人制度全覆盖。 展望2025年，我们预计公司业绩下降24%。2025年以来由于金价高企以及消费环境波动，公司经营情况承压，展望2025年我们认为公司将继续加大渠道以及产品调整优化力度，为长期发展奠定基础，当前我们预计公司2025年营收下降13.5%至491亿元，归母净利润下降24%至14.81亿元。 盈利预测和投资建议：公司作为黄金珠金行业龙头，长期持续推进渠道/产品经营效率优化，我们预计公司2025-2027年归母净利润为14.81/15.94/17.26亿元，现价对应25年PE为17倍，维持藏买入、评级。 风险提示：金价波动风险；消费环境波动；汇率波动影响；门店优化不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）