产品矩阵持续丰富，渠道拓展驱动稳健增长

投资要点 西 南证券研究院 分析师：沈琪执业证号：S1250525070006电话：023-67506873邮箱：shenq@swsc.com.cn 经营质量持续提升。2025年公司整体毛利率为58.3%，同比+0.1pp。25年总费用率为35.4%，同 比+3.9pp，其中 销售/管理/财务/研发费 用率分别为31.5%/2.3%/-0.7%/2.4%，同比+2.7pp/-0.2pp/+1.6pp/-0.2pp；净利率为20.4%，同比-2.4pp。销售费用率提升主要系推广费和职工薪酬同比增加所致。单Q4毛利率为58.5%，同比+0.9pp；净利率为15.8%，同比+1.8pp。26Q1毛利率为59.1%，同比+1.4pp；净利率为19.7%，同比+1.3pp。 主要品类量价齐增驱动增长，产品矩阵持续丰富。分产品来看，2025年驱蚊/婴 童 护 理/精 油 产 品 分 别 实 现 营 收5.3/8.1/1.4亿 元 ， 同 比+21.1%/+17.9%/-11.3%。量价分拆来看，25年驱蚊/婴童护理/精油系列销售量分别为9831/8412.5/1868.8万件，同比+17.9%/+4.1%/-3.9%，单价分别为5.4/9.7/7.5（元/件），同比+2.8%/+13.2%/-7.6%。公司坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，产品不断推陈出新，25年升级或新推出了60余款单品，包括儿童水感防晒啫喱、青少年控油祛痘系列等，进一步丰富产品矩阵。 数据来源：聚源数据 线下渠道拓展加速，成为核心增长引擎。分渠道来看，2025年线上直销/线上平台经销/线上平台代销/非平台经销实现营收分别为8.8/1.7/0.3/4.7亿元，同比+13.6%/-0.5%/-10.4%/+36.1%。非平台经销（线下）渠道增速较快主要系公司加速拓展线下渠道，报告期内新增与山姆渠道合作，并已覆盖胖东来、永辉、大润发、沃尔玛、7-11、名创优品、屈臣氏等KA及特通渠道。线上渠道中，线上直销（主要为天猫、抖音等）保持稳健增长。 盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为0.93元、1.1元、1.31元，对应PE分别为28倍、24倍、20倍。我们看好公司婴童护理&驱蚊赛道成长性较好+优质国货品牌力突出+全渠道稳步拓展+研产销一体化优势持续兑现，建议持续关注。 相 关研究 风险提示：行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险、新品开发不及预期风险等。 盈利预测 关 键假设： 假设1：婴童护理随新品（儿童防晒等）放量与线下渠道渗透，高端化新品结构升级下2026-2028年婴童护理产品单价增长15%/12%/10%，销量增长5%/5%/5%； 假设2：公司驱蚊产品有效成分丰富，规格齐全，线下渠道加速拓展，2026-2028年驱蚊品类销量分别增长18%/16%/15%，单价分别增长3%/3%/3%。 假设3：其他产品包含青少年护肤产品等，25年上市逐步落地放量，2026年有望成为增长元年，依托润本成熟的品牌心智积淀，叠加原有消费客群年龄圈层自然延伸拓展，驱动新品类持续渗透，2026-2028年其他类收入增速为50%/40%/30%。 基于以上假设，我们预测公司2026-2028年分业务收入成本如下表： 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025