强劲的2025年业绩得益于海外扩张和国内市场份额增长

核心观点与关键数据

联合影像（UIH）公布了强劲的2025年业绩，收入同比增长34.0%至138亿元人民币，归属于母公司的净利润同比增长48.1%至19亿元人民币。海外扩张是关键增长驱动力，2025年海外收入同比增长51.4%达到34亿元人民币，主要得益于北美、欧洲和亚太地区的强劲增长。2026年第一季度，海外收入同比增长约27%至约7.1亿元人民币。国内市场份额增长也推动收入增长，2025年国内收入同比增长29.1%达到104亿元人民币，UIH在多个产品领域的新增装机量中排名第一。

GPM与利润率

2025年/2026年第一季度，GPM分别同比下降1.5ppt/2.8ppt至47.0%/47.2%，主要由于国内VBPs、关税和液氦成本上升。然而，混合ASP同比增长超过20%，得益于高端系统组合更加丰富，例如3.0T及以上MR系统的收入同比增长超过60%。服务收入同比增长26%，在2025年占总收入的12.4%。更多元化的氦源和关键部件的更大规模内部生产也应支持利润率提高。

未来展望

分析师将2026年的收入增长预测从25.7%下调至22.5%，尽管绝对收入预估在2025年更高的基础上增加了1.4%。预计2026年海外收入将保持强劲增长，国内增长由市场份额的增加推动。设备更新项目正在持续推出，预计执行将会加速，并持续支持医院采购需求。然而，根据MDDi的数据，医疗成像设备在国内市场的2026年第一季度同比下降21.1%，因此，UIH在2026年下半年面临更严峻的比较。

研究结论

维持买入评级。分析师对UIH的长期增长保持乐观，但考虑到近期的VBP压力和液氦成本上升，将2026-2028年的收益预测下调。基于9年DCF模型，目标价下调至人民币161.04元。