毛利率短期承压，资产减值拖累业绩

毛利率短期承压，资产减值拖累业绩 事件：2026年4月24日，公司发布2025年年度报告。 买入（维持） 销售规模收缩26%，仍位居克而瑞百强房企前列。2025年公司实现销售额785.6亿元，yoy-25.5%，销售排名位居克而瑞百强房企第十一；实现销售面积299.8万方，yoy-18.9%（（克而瑞据））；应销销售价约26204元/平，yoy-8.1%。2024、2025公司连续两年当期销售回款率超100%；当期经营性现金流净额198.89亿元，资金链始终保持安全可控。 拿地延续谨慎、收拢策略，为公司未来发展储备动能。2025年公司全口径共获取项目4个，其中成都/杭州/武汉2/1/1个。公司当期总拿地金额62亿元，yoy-34%；总拿地建面33万平，yoy-2%；应销拿地价约18816元/平，yoy-32.7%；权益比47%，yoy+13pct。公司拿地偏谨慎一则存量去化是短期主要方向，二则公司土地投资已全面收拢至高能级核心城市，公司新增项目拿地成本尚可，为未来去化流速的确定性与利润结转的盈利空间提供了一定的安全底座。另一方面，需注意公司合作开发规模较大，虽合作方以国企和央企为主。此外，公司在广州、武汉、苏州等城市获取8个轻资产代建项目，有助于带来新业绩增量。 上市以来首现亏损，未来随着优质项目结转，业绩有望逐步企稳。2025年华发股份实现营业收入834.26亿元，yoy+38.85%；实现归母净利润-94.96亿元，同比由盈转亏，降幅达1095.54%；房地产开发业务毛利率10.05%，yoy-4.26pct；物业服务毛利率15.64%，yoy-0.77pct。业绩大幅亏损主要原因如下：1、结算项目结构叠加降约促销等手段导致开发业务毛利率较低；2、计提资产减值准备57.30亿元、信用减值7.36亿元，主要源于存货跌约、联合营公司投资减值及投资性房地产公允约值下降，直接拖累利润；3、由于2025年新获取项目据量减少，利息资本化减少，导致费用化财务利息支出达16.43亿元，同比激增221%；4、公司积极盘活存量资产，回笼现金，部分土地收储业务产生亏损；5、受整体房地产市场行情影响，公司部分投资性房地产的公允约值预期下降。因年度可供分配利润为负，公司2025年度不派发现金红利、不送红股、不以公积金转增股本。我们认为，在行业整体下行环境中，开发商的存货计提减值压力和毛利率压力较大，一方面促使上层更加重视房地产和房企，另一方面亏损并非经营失速的信号，公司及时释放资产负债表的压力利于主动优化资产结构、有效清理历史包袱、保障公司长期高质量发展，未来随着优质项目结转，业绩有望逐步企稳。 作者 分析师金晶执业证书编号：S0680522030001邮箱：jinjing3@gszq.com 分析师周卓君执业证书编号：S0680523070006邮箱：zhouzhuojun@gszq.com 相关研究 投资建议：维持“买入”评级。1、公司具有国资背景，大股东支持力度高，流动性保持充裕；2、近年利润率较高的地块将进入结转周期，应业绩有托底作用。考虑到目前行业下行环境，我们调整业绩预测，预计公司2026/2027/2028年营收分别为650.0/617.5/555.8亿元；归母净利润为-29.7/1.9/5.9亿元；应销的EPS为-1.08/0.07/0.21元/股。 1、《华发股份（600325.SH）：定增预计募集不超过30亿元，大股东全额认购展现强力支持》2026-02-062、《华发股份（600325.SH）：前海冰雪世界即将开业，可转债落地后有望加力拿地》2025-09-103、《华发股份（600325.SH）：25H1释放压力大幅计提减值，销售同比增长11%跑赢行业》2025-08-15 风险提示：政策放松不及预期，毛利率下行超预期，结算进度不及预期，模型假设和测算误差风险，定增发行存在不确定性。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不应任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息价来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员应该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，应本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者销当自行关注相销的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容应最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者销当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不销视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者销注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得应本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得应本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点价精准地反映了我们应标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来价不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com