毛利率下行和资产减值拖累短期业绩

归母净利下降 59%。2024 年公司实现营业收入 3117 亿元，同比下降 10.2%； 实现归母净利润 50 亿元，同比下降 58.6%。公司营收和利润双双下降的主要原因是年内交付结转规模下降，以及毛利率下降和计提减值所致。2024 年公司实现毛利率 13.9%，同比下降 2.5pct，全年计提减值约 55 亿元。 销售持续保持领先，在手资源不断优化。2024 年公司实现销售面积 1797万平方米，同比下降 24.7%；实现销售金额 3230 亿元，同比下降 23.5%，销售金额连续两年稳居行业第一，实现归属于股东的权益销售金额相对稳定，约 2465 亿元，同比下降 14.5%。公司核心城市深耕效果进一步凸显，全年38 个核心城市销售占比达到 90%，同比提升 2pct；38 个核心城市销售市占率达 7.1%，同比提升 0.3pct，其中 14 个核心城市取得 10%以上市占率，16个城市连续三年排名前三。2024 年公司全年新增拓展总地价 683 亿元，权益地价 602 亿元，位居行业第二，新拓展项目权益比提升至 88%，创近十年新高。截至 2024 年末，公司在手土地储备计容面积约 6258 万平方米，其中增量项目约 1000 万平方米，基本集中在核心 38 城；存量项目约 5280 万平方米，较年初下降 20%，在手资源结构不断优化。 负债结构保持稳定。截至 2024 年末，公司债务结构持续优化，三年以上到期的有息负债占比 39.6%，较年初提升 8pct。年内公司新增有息负债综合成本同比下降 22bp 至 2.92%，有息负债综合融资成本同比下降 46bp 至 3.1%，均创历史新低。 投资建议：由于行业下行导致公司交付结转规模下降，我们下调公司 25、26 年的营业收入为 2842/2723 亿元（原值为 3613/3660 亿元)，并对公司计提减值幅度和毛利率表现进行审慎估计，预计公司 25、26 年归母净利润分别为 52/53 亿元（原值为 123/145 亿元），对应 EPS 分别为 0.43/0.44 元，对应最新股价 PE 分别为 19.1/18.6X，维持“优于大市”评级。 风险提示：房价下跌幅度超预期，公司毛利率不及预期，政策放松实际效果不及预期，销售复苏进度不及预期，公司财务风险超预期。 盈利预测和财务指标 归母净利下降 59%。2024 年公司实现营业收入 3117 亿元，同比下降 10.2%；实现归母净利润 50 亿元，同比下降 58.6%。公司营收和利润双双下降的主要原因是年内交付结转规模下降，以及毛利率下降和计提减值所致。2024 年公司实现毛利率13.9%，同比下降 2.5pct，全年计提减值约 55 亿元。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司归母净利润及增速 销售持续保持领先，在手资源不断优化。2024 年公司实现销售面积 1797 万平方米，同比下降 24.7%；实现销售金额 3230 亿元，同比下降 23.5%，销售金额连续两年稳居行业第一，实现归属于股东的权益销售金额相对稳定，约 2465 亿元，同比下降 14.5%。 公司核心城市深耕效果进一步凸显，全年 38 个核心城市销售占比达到 90%，同比提升2pct；38 个核心城市销售市占率达 7.1%，同比提升 0.3pct，其中 14 个核心城市取得10%以上市占率，16 个城市连续三年排名前三。2024 年公司全年新增拓展总地价 683亿元，权益地价 602 亿元，位居行业第二，新拓展项目权益比提升至 88%，创近十年新高。截至 2024 年末，公司在手土地储备计容面积约 6258 万平方米，其中增量项目约 1000 万平方米，基本集中在核心 38 城；存量项目约 5280 万平方米，较年初下降 20%，在手资源结构不断优化。 图3：公司销售面积及同比 图4：公司销售金额及同比 负债结构保持稳定。截至 2024 年末，公司债务结构持续优化，三年以上到期的有息负债占比 39.6%，较年初提升 8pct。年内公司新增有息负债综合成本同比下降 22bp 至2.92%，有息负债综合融资成本同比下降 46bp 至 3.1%，均创历史新低。 盈利预测 我们的盈利预测基于以下假设条件： 1 、 2022 至 2024 年 ， 公司的销售金额分别为 4573/4222/3230 亿元 ， 同比-14.5%/-7.7%/-23.5%。截至 2024 年末公司已售未入账金额 3345 亿元，在公司未来两年销售保持平稳的情况下，综合考虑公司合同负债余额和结算进度，预计公司 2025、2026、2027 年总营业收入分别为 2842/2723/2758 亿元，同比-9%/-4%/+1%。 2、预计公司未来三年营业成本/营业收入分别为 87%/87%/87%，较 2024 年小幅提升 1pct，考虑到公司高地价低毛利项目陆续结算完毕，且 2023、2024 年减值计提较为充分（合计 105 亿元），预计公司毛利率将保持稳定。 3、预计公司未来三年管理费用/营业收入为 1.6%，与过去三年平均水平基本持平。 4、预计公司未来三年销售费用/营业收入为 2.6%，与过去三年平均水平基本持平。 5、预计公司未来三年计提减值幅度好转。 表1：公司营收假设 未来 3 年盈利预测及敏感性分析：按上述假设条件，我们得到公司 2025、2026、2027 年的营收分别为 2842/2723/2758 亿元，归母净利润分别为 52/53/54 亿元，同比+3%/+3%/+2%，每股收益分别为 0.43/0.44/0.46 元。 表2：未来三年盈利预测表（单位：百万元） 盈利预测的敏感性分析：公司以房地产开发为主业，未来的销售增速、结算节奏、成本费率将决定公司未来净利润的增长速度。我们将盈利预测分为乐观、中性和悲观预测：1）在乐观情况下，公司营收及毛利率水平均不同程度好于预期，且无减值计提；2）在悲观情况下，公司营收及毛利率均不同程度不及预期，且有大量减值计提；3）在中性预测条件下，公司 2025、2026 年 EPS 分别为 0.43/0.44 元。 表3：盈利预测情景分析（乐观、中性、悲观） 投资建议：由于行业下行导致公司交付结转规模下降，我们下调公司 25、26 年的营业收入为 2842/2723 亿元（原值为 3613/3660 亿元)，并对公司计提减值幅度和毛利率表现进行审慎估计，预计公司 25、26 年归母净利润分别为 52/53 亿元（原值为 123/145 亿元），对应 EPS 分别为 0.43/0.44 元，对应最新股价 PE 分别为19.1/18.6X，维持“优于大市”评级。 风险提示：房价下跌幅度超预期，公司毛利率不及预期，政策放松实际效果不及预期，销售复苏进度不及预期，公司财务风险超预期。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）