2026Q1利润增速优异，产品渠道结构优化成果显著
2026Q1利润增速优异，产品/渠道结构优化成果显著 公司2025年营收同比下降36.5%，归母净利润同比增长9.2%。公司发布2025年年度报告，受加盟渠道补货需求疲软影响，全年营收同比下降36.5%至88.15亿元，然而受益于产品/渠道结构优化及金价上行，毛利率同比提升10.55pcts至31.35%，全年毛利额同比下降4.3%至27.64亿元。费用投入方面，2025年公司销售费用率同比上升3.8pcts至12.2%，管理费用率同比上升0.56pcts至1.36%。综上归母净利率同比提升5.24pcts至12.52%，归母净利润同比增长9.2%至11.03亿元。分红方面，2025年末公司派发末期股息每股0.65元，连同中期股息每股0.25元，全年派息率88.55%，按照4月28日收盘价计算股息率约7%，股息回报优越。 增持（维持） 2026Q1延续改善趋势，归母净利润同比增长16.38%。公司2026Q1营收同比下降26.9%至19.54亿元，毛利率同比大幅提升13.22pcts至39.43%，毛利额同比增长9.95%至7.7亿元，归母净利润同比增长16.38%至2.93亿元，延续改善趋势。 分渠道拆分： ➢自营线下：着力推动自营拓店，同时产品优化带动单店毛利提升。2025年自营（线下）渠道营收同比增长8.24%至18.87亿元，毛利额同比增长28.09%至6.98亿元；2026Q1自营线下营收同比增长39%至7.33亿元，毛利额同比增长68.47%至2.88亿元。 我们判断目前，自营业务已经成为推动公司利润增长的重要动力：公司一方面利用自营渠道强化弱势地区布局同时开设优质形象店，截至2025年末自营门店较年初净增45家至398家（其中一二线城市净增52家），我们判断2026年自营净开店趋势持续；另一方面，公司加大自营产品结构优化力度，在2025年金价上涨背景下，单店毛利提升明显，2025年自营单店营收同比下降6.72%至474.18万元，单店毛利同比增长10.39%至175.34万元，中长期我们判断随着公司持续推进产品力提升，自营业务利润贡献值得期待。 作者 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师王佳伟执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 分析师李宏科执业证书编号：S0680525090002邮箱：lihongke@gszq.com ➢电商业务：2026Q1电商业务毛利快速增长，电商运营能力不断提升。2025年电商渠道营收同比增长2.22%至28.57亿元，毛利额同比下降4%至6.49亿元；2026Q1电商业务营收同比增长32.01%至7.05亿元，毛利额同比增长13.86%至1.97亿元。2025年公司深耕天猫、京东、抖音等主流平台并积极布局得物、小红书等新兴渠道，同时积极通过IP联名及工艺创新提升产品附加值带动电商业务增长，2026年以来公司进一步加大轻量化及个性化产品供给，我们预计2026年电商业务利润快速增长可期。 分析师张冰清执业证书编号：S0680525110002邮箱：zhangbingqing1@gszq.com 相关研究 1、《周大生（002867.SZ）：2025Q3推进渠道以及产品优化，盈利能力稳步提升》2025-10-292、《周大生（002867.SZ）：2025H1利润率提升，关注公司产品以及渠道优化进度》2025-08-303、《周大生（002867.SZ）：2024/2025Q1业绩承压，关注公司产品以及渠道优化进度》2025-04-30 ➢加盟业务：持续关闭低效门店，短期加盟商拿货有待改善。2025年加盟业务营收同比下降57.62%至38.94亿元，毛利额同比下降17.33%至12.61亿元；2026Q1加盟营收同比下降69.57%至4.82亿元，毛利额同比下降21.98%至2.61亿元。面对波动的消费环境，公司仍积极主动推动低效门店出清，截至2025年末加盟门店净减少574家至4081家，同时我们判断加盟业务整体的拿货意愿或仍有待改善。从利润率角度来看，受益于金价上涨、产品/业务结构优化，加盟渠道的毛利率改善明显。 直营规模扩张导致存货规模增长，现金支出增加。截至2026Q1末公司存货同比增长22.8%至53.64亿元，主要系公司持续加大自营门店铺货力度，2026Q1末应收账款同比下降23.79%至1.89亿元，主要系加盟渠道批发规模持续收缩，2026Q1经营活动现金净流出1.77亿元（2025Q1净流入3.74亿元），存货增加导致资金占用。 展望2026年，我们预计公司收入增长6.3%，利润率提升。展望2026年，我们预计公司将继续以产品结构优化以及渠道结构优化为业务重点，当前我们预计公司2026年收入增长6.3%至93.71亿元，归母净利润增长14.2%至12.60亿元。 盈利预测与投资建议：公司作为国内珠宝行业头部公司，持续推动产品以及渠道结构优化，当前我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.60/14.33/16.12亿元，现价对应2026年PE为11倍，维持“增持”评级。 风险提示：门店拓展不及预期；需求恢复不及预期；原材料价格波动。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称 本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归 国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为 国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com
