26Q1延续25Q4拐点趋势，期待牛皮价格企稳

2025年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为29.86/1.01/0.94/3.80亿元，同比增长1.19%/-28.41%/-30.07%/22.73%，符合业绩预告；净利下滑主要受资产减值损失影响，剔除资产及信用减值损失影响后归母净利2.55亿元，同比仅下降7.6%；且经营现金流高于归母净利也由于资产减值增加及应付账款增 加 。 但25Q4公 司 收 入/归 母 净 利/扣 非 归 母 净 利 分 别 为9.72/0.62/0.60亿 元 、 同 比 增 长3.74%/93.75%/106.90%，已出现经营拐点，Q4净利提升主要由于毛利率提升及管理和财务费用率下降。 26Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.90/0.23/0.22亿元、同比增长-5.97%/19.31%/29.95%，净利增长主要得益于汇兑损失减少、资产减值计提减少、信用减值冲回、少数股东损益减少。 分析判断: 主 业 减值计提充分，转型拓展电商、劳保、户外等细分市场。（1）2025年主业鞋包带用皮革收入为18.97亿元，同比增长-5.54%，总产能利用率74.11%、同比增加-5.02PCT，国外销售收入3.24亿元、同比增加13.48%；主业毛利率为15.86%，同比降低2.21PCT；根据我们测算，主业净利约为-0.08亿元，我们分析主要受毛利率下降及资产减值影响（公司23-25年累计计提资产减值损失3.5亿元）。根据年报，公司主业借助电商、直播平台等崛起的新品牌在产品设计和创新方面更快响应消费需求，市场份额有所上升,26年继续拓展电商、劳保、户外等细分市场。 宏 兴 汽车内饰业务稳健增长且净利率仍在提升。2025年汽车内饰用皮革收入为8.34亿元，同比增长15.83%；毛利率35.28%，同比增加0.93PCT。宏兴汽车子公司收入/净利分别为8.50/1.79亿元，同比 增长16.96%/19.70%，宏兴净利率为21%，同比提升0.48PCT，并表贡献净利1.07亿元。客户方面，宏兴主要客户为国内的新能源品牌，目前已与国内多家汽车品牌建立合作关系，如理想汽车、蔚来汽车、奇瑞汽车、吉利汽车、江淮汽车等，并已供应上述主机厂的多款车型。 宝泰收入下降但毛利率增长。25年二层皮胶原产品原料/其他用皮革收入为1.11/1.01亿元,同比 减少16.79%/增加48.18%；子公司宝泰皮革收入/净利为7.56/0.125亿元，同比增长6.63%/-5.82%，净利率为1.65%，同比下降0.23PCT，并表贡献净利0.06亿元、同比下降14%。二层皮胶原产品原料/其他用皮革毛利率为15.55%/8.38%，同比增加5.11/0.69PCT。 印尼子公司联华皮革亏损。公司子公司兴业国际与PT. CISARUA CIANJUR ASR共同在印度尼西亚设立联华皮革工业有限公司，兴业国际持股比例90%，2025年联华皮革亏损1742万元。 26Q1净利率提升主要受资产减值损失减少、信用减值损失转回增加、汇兑损失及少数股东损益减少影响 。（1）25年公司毛利率为20.94%、同比增加-0.49PCT，25年公 司归 母净利 率/扣 非归 母净 利 率 为3.4%/3.1%、同比下降1.4/1.4PCT，净利率降幅高于毛利率主要由于资产减值损失计提增加、投资收益 减少（资产减值损失/收入计提增加0.73PCT、投资收益/收入减少0.2PCT）。（2）分单季来看，25Q4净利率提升3PCT主要来自毛利率+3.8PCT贡献。26Q1毛利率/归母净利率为15.53%/3.83%、同比提升-5.2PCT/0.8PCT，我们分析，25Q4毛利率提升和26Q1毛利率下降与高毛利的宏兴汽车内饰业务发展节奏有关，不排除Q4提前发货影响Q1；26Q1资产减值损失计提减少4.5PCT、财务费用率下降1PCT、信用减值损失冲回占比增加0.9PCT、少数股东损益占比下降0.9PCT。 原材料库存储备增加。公司25年末存货金额为13.40亿元，同比增加2.29%，其中原材料/在产品/库存商品分别为2.67/2.51/1.07亿元，同比增长12.18%/-8.06%/3.88%；公司存货周转天数211天，同比增加12天。应收账款为6.07亿元，同比增加8.01%，应收账款周转天数71天，同比增加10天。应付账款为5.33亿元，同比增加40.63%，应付账款周转天数70天，同比增加16天。 投资建议 我们分析，1）主业内销随着小单快反能力提升转型电商客户，且不排除减值冲回；2）瑞森皮革沙发业务有望贡献。 考 虑 资 产 减 值 损 失 下 降 趋 势 、 牛皮 价 格 有望 见 底 企稳 ， 上 调盈 利 预 测。 调 整26-27年 收入预测34.30/38.34亿元至34.54/37.44亿元，新增28年收入预测40.91亿元；上调26-27年归母净利预测1.62/2.15亿元至2.41/2.85亿元，新增28年净利预测3.33亿元，调整26-27年EPS0.55/0.73至0.81/0.96元，新增28年EPS为1.13元；2026年4月27日收盘价13.99元对应26/27/28年PE分别为17.17/14.51/12.42X，维持“买入”评级。 风险提示 汽车客户销量低于预期风险，原材料价格波动风险，系统性风险。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。