26Q1经营企稳，期待后续逐步改善

经营企稳，期待后续逐步改善
2025年公司主业增速承压，酱油收入同比-16%，量价增速分别为-10.9%/-5.7%；食醋与其他业务收入同比分别-19.1%/-15%。26Q1经营逐步企稳，酱油/食醋/其他收入同比分别-2.2%/-6.8%/+10.7%，线下渠道收入增速修复，东部及中部区域收入增速转正。

毛利率提升，净利率受费用拖累
2025年毛利率为37.8%，同比+0.6pp；26Q1毛利率为40.8%，同比+1.9pp，主要得益于原材料成本下降和高毛利产品占比提升。费用率方面，2025/26Q1销售费用率同比分别+3.5pp/+1.8pp至17.3%/14.3%，管理费用率同比+0.2pp/-0.1pp至2.7%/2.5%；2025/26Q1净利率分别为13.5%/18.1%，同比分别-3.2pp/-1.2pp。

深耕零添加赛道，后续业绩可期
产品方面，公司持续丰富零添加产品线，拓展食醋及料酒等品类；渠道方面，深化结构调整，提升网点经营质量，加大新兴渠道拓展力度。调味品行业健康化趋势下，零添加渗透率提升将带动行业高景气度，公司作为细分龙头，业绩稳健增长可期。

盈利预测与投资建议
预计2026-2028年EPS分别为0.37元、0.42元、0.46元，对应动态PE分别为25倍、22倍、20倍，维持“持有”评级。关键假设包括酱油销量增速5%/4%/3%，吨价增速5%/3%/2%；食醋销量增速6%/4%/2%，吨价增速5%/3%/2%。

风险提示
原材料成本波动、市场竞争加剧、食品安全风险。