利润增长超预期，多举措提升业绩释放潜力

大参林(603233) 股票投资评级 买入 |维持 利润增长超预期，多举措提升业绩释放潜力 l利润增长超预期 公司发布 2025 年报及 2026 年一季报：2025 年公司实现营业收入 275.02 亿元（+3.80%），归母净利润 12.35 亿元（+35.04%），扣非净利润 12.24 亿元（+38.36%），经营现金流净额 53.5 亿元（+72.24%）。2026Q1 公司实现营业收入 69.73 亿元（+0.25%），归母净利润 5.11 亿元（+11.12%），扣非净利润 5.1 亿元（+12.05%），经营现金流净额 9.68亿元（-45.25%）。 分季度来看，2025Q1、Q2、Q3、Q4 营业收入分别为 69.56 亿元（+3.02%）、65.67 亿元（-0.41%）、65.46 亿元（+2.51%）、74.34 亿元（+9.88%），归母净利润分别为 4.6 亿元（+15.45%）、3.38 亿元（+30.49%）、2.83 亿元（+41.04%）、1.54 亿元（+172.37%），扣非净利润分别为 4.55 亿元（+14.82%）、3.34 亿元（+27.15%）、2.84 亿元（+47.01%）、1.51 亿元（+363.93%）。 公司基本情况 从盈利能力来看，2025 年毛利率为 34.32%（-0.01pct），归母净利率为 4.49%（+1.04pct），扣非净利率为 4.45%（+1.11pct）。2026Q1毛利率为 36.05%（+1.07pct），归母净利率为 7.33%（+0.72pct），扣非净利率为 7.31%（+0.77pct）。 最新收盘价（元）18.19总股本/流通股本（亿股）11.39 / 11.39总市值/流通市值（亿元）207 / 20752周内最高/最低价21.27 / 15.58资产负债率(%)67.3%市盈率16.84第一大股东柯云峰 费率方面，2025 年销售费用率为 21.89%（-1.49pct），管理费用率为 4.35%（-0.30pct），研发费用率为 0.15%（-0.04pct），财务费用率为 0.54%（-0.22pct）。2026Q1 销售费用率为 20.83%（-0.05pct），管理费用率为 4.22%（+0.27pct），研发费用率为 0.14%（+0.01pct），财务费用率为 0.38%（-0.24pct）。 研究所 l加盟及分销业务、中西成药营收增长较好 分析师:盛丽华SAC 登记编号:S1340525060001Email:shenglihua@cnpsec.com分析师:龙永茂 分行业来看，2025 年零售业务营收 223.70 亿元（+2.05%），加盟及分销业务营收 44.75 亿元（+13.58%），2026Q1 零售业务收入 56.16亿元（-0.03%），加盟及分销收入 11.16 亿元（-1.20%）。 SAC 登记编号:S1340523110002Email:longyongmao@cnpsec.com 分产品来看，2025 年中西成药收入 213.12 亿元（+6.73%），中参药材收入 26.77 亿元（-9.08%），非药品收入 28.56 亿元（-3.13%）。2026Q1 中西成药收入 54.23 亿元（+1.87%），中参药材收入 5.94 亿元（-16.90%），非药品收入 7.15 亿元（+0.84%）。 l持续优化门店布局，提升利润释放潜力 从门店扩张来看，截至 2025 年底公司拥有门店 17,758 家（含加盟店 7,290 家），净增门店 1,205 家，其中：新开门店 501 家，收购门店 0 家，加盟店 1,240 家，关闭门店 536 家。截至 2026Q1，公司拥有门店 18,044 家（含加盟店 7,528 家），公司净增门店 286 家，其中：新开自建门店 115 家，收购门店 0 家，加盟店 238 家，关闭门店67 家。 l积极承接处方外流，探索“非药调改” 截至 2025 年底，公司获得个人账户医保定点门店 10,170 家，各类统筹报销定点门店 3,429 家，其中门诊统筹定点门店 2,457 家，“双通道”定点门店 705 家，门慢门特定点门店 1,322 家（部分门店获得多项统筹报销定点资格）。 为进一步挖掘顾客价值、提升门店综合效益，公司积极探索商品结构多元化发展路径，探索并试点“非药调改”门店形态，聚焦门店非药区域升级改造，扩大非药陈列面积、增设专属货架，以消费使用场景为导向进行分类陈列，着力营造场景化的非药销售氛围。同时，公司将持续引入药妆、皮肤护理、个人护理、保健食品、家清日化等非药新品，通过丰富非药品类供给、优化陈列布局，深度挖掘顾客潜在需求，有效提升门店坪效与综合盈利能力。 l盈利预测及投资建议 公司顺应行业周期，提质增效，利润释放潜力大，我们预计公司2026~2028 营收分别为 303.60、 336.04、 371.96 亿元，归母净利润分别为 14.86、16.57、18.76 亿元，当前股价对应 PE 分别为 14、13、11 倍，维持“买入” 评级。 l风险提示： 门店盈利不及预期风险，政策落地不及预期风险。 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司于 2002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本 61.68 亿元人民币，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，具备展业的各项资格。截至 2025 年10 月底，公司在全国设有 58 家分支机构(含 29 家分公司、29 家营业部)，1 家资产管理分公司和 1 家另类投资子公司。 中邮证券紧密依托中国邮政集团有限公司的雄厚实力，通过强化“自营+协同”发展模式，实现快速发展，当前服务的经纪客户已超过 260 万人。公司始终坚持诚信经营、践行金融为民，为社会大众提供全方位专业化的证券投融资服务，努力成为员工自豪、股东放心、客户信赖、社会尊重的优秀企业，打造契合中国邮政资源禀赋和市场地位的特色精品券商。 中邮证券研究所 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050 深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048