- 核心观点：维持“买入”评级，认为贵州茅台通过主动调整释放压力，2026年改善趋势明确。公司大单品放量价稳，触底信号明确，销量预计有较大幅度增长。
- 关键数据：
- 2026年一季度营收539.09亿元，同比+6.54%；归母净利272.43亿元，同比+1.47%。
- 预计2026-2028年净利润分别为851.8、896.7、933.7亿元，同比分别+3.5%、+5.3%、+4.1%。
- 2026Q1茅台酒/系列酒分别实现营收460/79亿元，同比+5.6%/+12.2%。
- 2026Q1直销/批发代理分别实现营收295/244亿元，同比+27.1%/-10.9%；i茅台2026Q1实现营收215.5亿元、同比+267%。
- 2026Q1末合同负债余额30.3亿元，环比下降49.8亿元；2026Q1销售收现563.9亿元同比+0.4%。
- 2026Q1毛利率-2.2pct至89.8%，归母净利率同比-2.4pct至49.8%。
- 研究结论：
- 收入增长主要来自于销量，其中直营渠道增量明显。
- 回款表现符合渠道结构变化，经销商渠道回款下降幅度较大。
- 毛利率下降，盈利能力承压，但预计全年收入增速将高于利润增速。
- 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。
