2025年报点评：海外负极产能起量，业绩符合市场预期

2025年报点评：海外负极产能起量，业绩符合市场预期 2026年04月27日 证券分析师曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn证券分析师朱洁羽 执业证书：S0600520090004zhujieyu@dwzq.com.cn证券分析师阮巧燕执业证书：S0600517120002ruanqy@dwzq.com.cn证券分析师岳斯瑶执业证书：S0600522090009yuesy@dwzq.com.cn 买入（维持） ◼业绩符合市场预期。公司25年实现营收169.8亿元，同比+19.3%，归母净利8.8亿元，同比-5.9%，扣非净利6.9亿元，同比-24.9%，毛利率为20.7%，同比-2.3pct；其中25Q4营收为46亿元，同环比+15.9％/+1.1％，归母净利1.1亿元，同环比-58.6%/-62.9％，扣非净利0.4亿元，同环比-82.5%/-80.9％，毛利率为18.1%，同环比-6.8/-2.1pct，业绩与此前快报基本一致，符合市场预期。 ◼负极单位盈利承压、海外产能投产贡献盈利弹性。25年公司负极收入135.2亿元，毛利率23%，出货60万吨，同比+40%，均价2.5万元/吨，同降9%，毛利0.52万元/吨，同降25%，其中我们预计25Q4出货17万吨，环比微增；公司现有产能78.25万吨，其中海外产能达16万吨，后续摩洛哥6万吨规划中，我们预计26年出货有望达80万吨，同增30%+。盈利方面，我们测算25年单吨净利0.1万元/吨+，印尼贝特瑞利润3.1亿元，我们预计单吨净利超0.3万元，当前负极价格见底，有望迎来价格拐点，叠加印尼工厂投产贡献盈利弹性，我们预计26年负极单位盈利稳中有升。 市场数据 收盘价(元)32.03一年最低/最高价19.47/39.88市净率(倍)2.87流通A股市值(百万元)35,798.21总市值(百万元)36,456.24 ◼正极受限海外大客户需求、整体盈亏平衡。25年公司正极收入30.3亿元，出货我们预计2万吨+，同比+11%，均价15.2万元/吨，同比-8%，毛利1.6万元/吨，同比提升。公司现有7.3万吨产能，摩洛哥5万吨正极项目规划中。盈利方面，公司正极产能利用率较低，常州贝特瑞25年净利润2.1亿元，考虑股权比例及其他正极子公司后，我们测算25年正极业务微利。 基础数据 每股净资产(元,LF)11.16资产负债率(%,LF)57.26总股本(百万股)1,138.19流通A股(百万股)1,117.65 ◼布局固态电解质及CVD硅碳等新产品、打造第二成长曲线。固态方面，公司开发锂碳复合负极材料，具备低体积膨胀、长循环寿命等优势，已获客户技术认可，并布局硫化物固态电解质，此外氧化物电解质获百吨级订单、聚合物电解质获吨级订单；硅碳方面，公司硅碳负极材料已开发第六代产品，新开发的CVD硅碳用多孔碳正式进入中试阶段。 相关研究 ◼存货较年初提升、资本开支明显下降。公司25年期间费用22.4亿元，同22.6%，费用率13.2%，同0.4pct，其中Q4期间费用6.3亿元，同环比13%/13.9%，费用率13.6%，同环比-0.4/1.5pct；25年经营性净现金流4.5亿元，同比-63.8%，其中Q4经营性现金流7.3亿元，环比改善明显；25年资本开支22.4亿元，同-35%，其中Q4资本开支8亿元，同环比-26.7%/1.5%；25年末存货49.4亿元，较年初47.6%。 《贝特瑞(920185)：2025半年报点评：海外负极产能起量，负极盈利稳中有升》2025-08-29 《贝特瑞(920185)：2024年年报点评：负极盈利稳健，业绩符合预期》2025-04-18 ◼盈利预测与投资评级：考虑到负极原材料价格上涨，我们预计公司26-27年归母净利12/15亿元（原预期15/18亿元），新增28年归母净利预测18.5亿元，同比+37%/+26.5%/+22%，对应PE为31/24/20倍。考虑到公司海外负极产能投产有望贡献弹性、新产品布局，维持“买入”评级。 ◼风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn