市场情绪仍有反复，大宗商品震荡运行

投资观点： 宏观 报告日期2026-04-26 专题报告 海外：1）4月三大景气指数均上升且处于荣枯线以上，尤其制造业PMI大幅升至54%。但这一增长部分源于企业因中东冲突导致的供应链担忧而进行的“恐慌性备货”，反映的是短期避险行为，而非终端需求的实质性改善。若此类供给端扰动持续推高价格，可能加剧通胀反弹压力，进而制约美联储的降息空间。2）美参议院银行等就凯文·沃什的美联储主席提名举行确认听证会。他核心强调三点：坚守货币政策独立性；将通胀视作美联储可主导的政策选择，要求美联储承担责任并搭建全新通胀框架；改革沟通方式、弱化前瞻性指引，推进资产负债表收缩。目前，市场对美联储降息的预期从年初的“2–3次”压缩到“0–1次”，且时间窗口普遍推迟到9月以后，叠加中东冲突导致的油价上涨打乱了降息节奏，降息预期已出现回落。3）欧洲央行行长拉加德表示，央行将根据形势的需要而采取行动。欧元区经济形势仍然高度不确定，欧元区还没有陷入恶劣的假设场景。欧元区货币政策正陷入由地缘政治“停止-启动”特性所主导的复杂困境。 国贸期货研究院：郑建鑫 从业资格证号：F3014717投资咨询证号：Z0013223 国内：1）央行公布4月LPR报价。LPR连续第11个月保持不变，1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，均符合市场预期。LPR长期持稳或主要受以下因素影响：一是作为政策利率的7天期逆回购利率未发生变化；二是2026年开年经济数据好于预期；三是融资成本已在低位；四是外部输入性通胀和利率的制约影响。综合各类因素，二季度宏观经济运行将以稳为主，短期内宏观政策将继续处于观察期，降息降准落地的可能性不大。但是下半年随着中东地缘政治冲突对全球经济的拖累效应，以及美国高关税政策对全球贸易活动的负面影响逐步显现，国内稳增长政策或相应加码，届时实施政策性降息的可能性或提升。 往期相关报告 1、市场情绪仍有反复，大宗商品震荡运行2、【ITF-宏观】中东局势尚不明朗，市场情绪或仍有反复202604123、【ITF-宏观】中东局势仍不明朗，市场情绪不断反复202604064、【ITF-宏观】中东局势仍是大宗商品走势的关键20260322 市场情绪仍有反复，大宗商品震荡运行。海外部分，一方面，美伊之间的谈判充满不确定性，双方释放的信息充满矛盾，或继续主导市场情绪的波动。另一方面，尽管零售销售数据表现亮眼，但美国经济正面临增长放缓、通胀粘性、不确定性高企三大挑战。美联储政策空间受到进一步挤压，未来的政策走向更加依赖于后续数据以及中东局势发展。国内部分，宏观经济呈现一定程度的“外强内弱”（出口好于内需）特征，国内投资、消费增速仍然偏低，而政策空间受制于输入性通胀的风险，短期将保持定力。综合来看，目前多空因素并存，市场情绪仍有反复，大宗商品或震荡运行，仍需密切关注中东局势的变化。 1海外形势分析 1.1美国：零售销售表现好于预期 当地时间4月21日，美国商务部公布数据显示，美国3月零售销售数据表现强劲，环比增长1.7%，增速高于上月1个百分点，远超市场预期，主要受加油站销售额分项推升。23日，标普全球发布美国4月PMI数据，制造业、服务业和综合PMI初值分别为54%、51.3%和52%，均高于前值和市场预期。 从零售销售核心指标看，扣除汽车和汽油后增长0.6%，用于GDP计算的控制组销售额增长0.7%，均高于预期。从细项看，加油站销售额激增15.5%，成为数据的主要拉动力。受伊朗战争影响，3月汽油价格上涨近30%，因此1.7%的环比增幅中，很大部分由物价上涨而非消费量增加驱动。此外，3月恰逢美国退税窗口期，据美国国税局数据，截至3月27日，平均退税额较2025年同期增加351美元。较往年更高规模的退税款流入居民部门，为汽油以外的其他消费品类提供了缓冲支撑。然而零售数据未剔除价格因素影响。3月美国季调CPI环比上涨0.9%，创下了2022年6月以来最大单月涨幅，意味着零售销售名义增速与居民实际消费支出存在背离，实际消费并未同步走强。同时，4月密西根大学消费者信心指数为47.6，跌至历史低位，居民消费信心持续走弱。税季结束后，退税带来的额外收入将逐步减少。燃油成本依然高企，或持续挤压居民可支配收入，在这些因素共同作用下，4月零售销售增速或出现小幅回落。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 从景气指标看，4月三大景气指数均上升且处于荣枯线以上，尤其制造业PMI大幅升至54%。但这一增长部分源于企业因中东冲突导致的供应链担忧而进行的“恐慌性备货”，反映 的是短期避险行为，而非终端需求的实质性改善。若此类供给端扰动持续推高价格，可能加剧通胀反弹压力，进而制约美联储的降息空间。 1.2、美国：沃什重申联储独立性，降息预期进一步回落 当地时间4月21日，美参议院银行等就凯文·沃什的美联储主席提名举行确认听证会。他核心强调三点：坚守货币政策独立性；将通胀视作美联储可主导的政策选择，要求美联储承担责任并搭建全新通胀框架；改革沟通方式、弱化前瞻性指引，推进资产负债表收缩。 今年1月，特朗普正式提名前美联储理事凯文·沃什接替现任主席杰罗姆·鲍威尔，鲍威尔的任期将于5月届满，沃什的提名因美国检察官办公室的调查而变得复杂。沃什暗示，特朗普持续要求降息并不会对美联储的独立性构成实质威胁，同时重申将坚定致力于抑制通胀。沃什强调“通胀是一种选择”，承诺为此承担全部责任，向市场传递了继续抗击通胀的信号。他认为美联储资产负债表规模“过大”，已成为常态性、反复出现的力量，因而主张渐进、有序缩表，并应与财政部协调推进。沃什讲话引发市场剧烈波动，4月21日美股三大指数冲高回落集体收跌，现货黄金盘中一度跌近1.73%，现货白银重挫超3%，10年期美债收益率走高约3至6个基点，收于4.31%。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 目前，市场对美联储降息的预期从年初的“2–3次”压缩到“0–1次”，且时间窗口普遍推迟到9月以后，叠加中东冲突导致的油价上涨打乱了降息节奏，降息预期已出现回落。价格方面，美国3月CPI同比上涨3.3%，符合市场预期，但仍高于2%的目标。 沃什的独立性表态是美联储主席提名过程中的标准程序，但实际独立性将在其就任后面 对具体政策决策时接受检验。特别是在特朗普政府持续施压降息、通胀仍高于目标、地缘政治风险加剧的复杂环境下，沃什能否真正“严格保持独立”将直接影响美联储的公信力和全球金融市场稳定。 1.3、欧元区：4月制造业和服务业PMI继续分化 当地时间4月20日，欧洲央行行长拉加德表示，央行将根据形势的需要而采取行动。欧元区经济形势仍然高度不确定，欧元区还没有陷入恶劣的假设场景。 欧元区货币政策正陷入由地缘政治“停止-启动”特性所主导的复杂困境。拉加德表示，当前形势尚不足以让政策制定者倾向于考虑加息。这种矛盾或使欧洲央行在判断本轮物价上涨是短期脉冲还是将持续发酵时，陷入数据依赖与行动必要的两难。欧洲央行预测2026年欧元区平均通胀率为2.6%，而其设定的“不利情景”预计通胀峰值将达到4.2%；若局势恶化，“严峻情景”下通胀可能超过6%，并伴随短暂衰退。拉加德明确表示，防止通胀预期脱锚和恪守中期2%的通胀目标是核心使命，但在航空燃油价格翻倍、局部供应链出现紧张迹象的当下，央行仍需要更多信息来确认是否出现了加息的关键条件。这种“需要更多信息”的审慎，或为被动的政策悬停，加息窗口不再只由通胀数据决定，更取决于霍尔木兹海峡的通航状况、冲突各方的谈判节奏等外生变量。因此，欧洲央行政策路径将比市场当前定价的更为曲折和滞后，任何对利率路径的明确指引在现阶段都“为时过早”，欧央行只能在高度不确定性中，保持灵活并准备随时调整方向。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 4月23日IHS Markit公布的最新数据显示，欧元区4月制造业PMI初值52.2，创47个月新高；服务业PMI初值47.4，创62个月新低；综合PMI初值48.6，跌破荣枯线，创17个月 新低，整体呈现出明显的分化，私营部门活动陷入2024年11月以来最严重收缩。能源成本上升已使欧元区经济偏离了欧洲央行的基准情景预期。当前欧元区经济正被两种对立力量拉扯，一方面，企业和家庭对2022年的通胀冲击记忆犹新，这种“记忆效应”或更快调整工资和价格要求，另一方面，更高的能源价格也在侵蚀可支配收入，限制企业提高价格的能力。欧洲经济研究中心发布的4月欧元区ZEW经济景气指数为-20.4，低于预期，前值为-8.5，与综合PMI落入收缩区间相互印证。 1.4、全球经济：韩国出口大幅增长 当地时间4月21日，韩国海关公布数据显示，4月前20天，韩国出口、进口额分别同比增长49.4%、17.7%，涨幅相比上月分别收窄1、2个百分点。贸易差额为104亿美元，环比上月减少17亿美元。韩国4月前20天出口额升至504亿美元，创下历史同期最高纪录，全球AI领域投资热潮持续成为出口重要支撑。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 从产品看，4月前20天，韩国半导体出口额同比增长182.5%，达到183亿美元，或直接受到AI投资热潮的驱动；计算机及相关设备的出口额升至399%，达到22亿美元。计算机出口增速超过半导体，显示全球云服务商和科技公司正在大规模扩建数据中心基础设施，对服务器、存储设备等产生了旺盛需求，这也与AI算力扩张形成了完整的产业链拉动。石油产品、船舶、钢铁出口额分别增长48.4%、76.6%、8.6%，分别达到32、18、26亿美元。另一方面，汽车及零部件出口额分别下降14.1%和8.8%，或因中东冲突推高物流和原材料成本，叠加中国新能源汽车崛起以及欧美本土车企发力，挤压了韩国汽车的市场份额。从出口目的地看，韩国对中、美出口额分别增长70.9%、51.7%，对越南、欧盟和日本的出口分别增长79.2%、10.5%和40.7%，显示出区域多点复苏的趋势。值得注意的是，4月前20天原油进口额增长 13.1%，达到48亿美元。受持续的中东危机导致国际油价飙升的影响，韩国原油进口额连续第三个月同比增长。 受亮眼贸易数据提振，4月21日韩国首尔综指收涨2.7%，报6388.47点。高盛在最新研报中上调韩国Kospi指数目标位至8000点，原目标为7000点，主要基于AI相关芯片需求旺盛带动企业盈利预期上修，且当前估值具备吸引力。但同时，韩国贸易顺差主要由半导体价格上行及IT硬件放量拉动，虽在一定程度对冲了能源成本上涨压力，但其整体外需并非全面强劲。出口增长高度依赖半导体品类，使其外需表现易受全球芯片产业周期波动影响，后续出口结构单一、抗风险能力偏弱的问题仍需警惕。 2国内宏观形势分析 1.1LPR连续十一个月持稳，货币施策持续显定力 4月20日，央行公布4月LPR报价。LPR连续第11个月保持不变，1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，均符合市场预期。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 LPR长期持稳或主要受以下因素影响：一是作为政策利率的7天期逆回购利率未发生变化。该利率自2025年5月以来一直保持在1.40%，当前LPR缺乏下行的政策基础；二是2026年开年经济数据好于预期。一季度GDP增速达到5.0%，处于全年4.5%-5%增速目标的上沿，1-2月出口大幅超预期，投资增速止跌回升，新质生产力领域较快发展。经济内生动力较为充足，稳增长政策诉求相对温和；三是融资成本已在低位。央行最新数据显示，3月企业新发放贷款加权平均利率约3.1%，比上年同期低约25个基点；个人住房新发放贷款加权平均利率约3.1%，比上年同期低约6个基点。社会综合融资成本已处于历史低位，短期内引导LPR下降 的紧迫性有限；四是外部输入性通胀和利率的制约影响。近期中东地缘冲突反复，导致国际油价大幅上涨，