盐化工巨擘筑就成本护城河，天然碱新局开启成长“第二曲线

中盐化工(600328) 股票投资评级 盐化工巨擘筑就成本护城河，天然碱新局开启成长“第二曲线 买入|首次覆盖 l投资要点 中盐化工（600328）是中盐集团旗下唯一上市公司，实际控制人为国资委，拥有纯碱390万吨/年、PVC 40万吨/年、烧碱36万吨/年、金属钠6.5万吨/年（全球产能最大）等多条核心生产线，形成了"盐-煤-石灰石"一体化的产业布局。公司依托内蒙古阿拉善及青海柴达木盆地总储量超3亿吨的原盐资源，叠加主要生产基地所处区域煤炭、电力、石灰石等配套资源丰富的区位优势，劳动力和能源成本显著低于行业平均水平。2024年盐化工业务营收和毛利占比均超过95%，其中纯碱产品营收占比51%、毛利占比57%，为公司核心业务板块。近年受纯碱景气度周期性下行影响，2024年公司总营收128.9亿元（同比-21%），归母净利润5.2亿元（同比-56%），业绩承压但成本优势依然稳固。 纯碱下游需求以玻璃为主体，2024年平板玻璃、光伏玻璃、日用玻璃合计消费占比达75%，其中光伏玻璃占比从2020年的8%快速提升至2025年的21%，成为第二大应用领域。供给端，2025年国内纯碱有效产能已突破4400万吨（同比+5.79%），新增产能压力较大，纯碱价差已跌至接近2020年历史底部水平。截至2025年8月，联碱法、氨碱法、天然碱法工艺成本分别为1246、1395、679元/吨，当前价格环境下仅天然碱工艺盈利尚可。参考海外经验，美国凭借丰富天然碱资源长期主导全球纯碱出口（贸易量占全球约50%），天然碱在全球纯碱竞争中已占据主导地位。随着行业供需失衡加剧，高成本产能面临逐步出清，低成本天然碱工艺有望持续脱颖而出，行业格局将形成"以天然碱法为主导、优质合成碱法为补充"的稳定态势。 最新收盘价（元）8.40总股本/流通股本（亿股）14.66 / 14.66总市值/流通市值（亿元）123 / 12352周内最高/最低价10.48 / 7.01资产负债率(%)29.7%市盈率23.63第一大股东中盐吉兰泰盐化集团有限公司 研究所 公司以68.09亿元竞得内蒙古通辽市奈曼旗大沁他拉天然碱采矿权，天然碱矿物量达14.47亿吨，系国内目前发现储量最大的天然碱资源，采矿权期限30年。天然碱一期设计产能500万吨/年，按"两年投产、三年达产"目标推进，预计2027年下半年投产。建成后公司纯碱年产能将从现有390万吨跃升至890万吨，成为国内纯碱行业绝对龙头。根据公司公告，天然碱项目总投资约211.3亿元，投产后单吨纯碱完全成本约822元/吨，显著低于氨碱法和联碱法工艺成本。公司引入山东海化（持股29%）、蒙盐集团及国调基金二期作为战略投资者，中盐化工持股51%保持控制权，实现"技术+业务协同+资源整合+资金实力"的强强联合。公司将成为国内唯一同时布局氨碱法、联碱法、天然碱法三种工艺路线的纯碱企业，"合成碱龙头成本+天然碱增量产能"双轮驱动，成长空间进一步打开。 分析师:刘海荣SAC登记编号:S1340525120006Email:liuhairong@cnpsec.com分析师:李家豪 SAC登记编号:S1340525120005Email:lijiahao@cnpsec.com l盈利预测及投资建议 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.8、2.1、3.7亿元，EPS分别为0.06、0.14、0.25元，当前股价对应PE分别为149、 59、34倍。中长期看，公司天然碱项目有望于27年投产，天然碱工艺成本明显低于其他工艺，公司成长空间进一步打开，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 l风险提示： 能源及原材料价格波动风险、外围宏观环境不确定风险、天然碱项目开发进展不及预期等风险 目录 1公司是我国产业链一体化的盐业巨擎...........................................................62金属钠：全球金属钠行业领先企业............................................................103纯碱：产能维持增长，天然碱法成本优势显著..................................................123.1需求端：玻璃仍是需求主体，新兴领域持续贡献增量........................................123.2供给端：纯碱行业新增产能压力较大，未来低成本的天然碱工艺将脱颖而出....................164积极改造存量纯碱产能，拟建大型天然碱项目凸显成长优势......................................194.1青海两碱成本优势明显，积极技改降低成本................................................194.2公司取得大型天然碱矿采矿权，未来成长可期..............................................195盈利预测与投资建议........................................................................225.1盈利预测假设与业务拆分................................................................225.2估值分析及盈利预测....................................................................226风险提示..................................................................................24 图表目录 图表1：公司现有产能情况（截至2024年报）...............................................6图表2：公司历史沿革....................................................................6图表3：公司股权穿透结构（截至2025/09/30）..............................................7图表4：2015-2025H1收入（亿元）及增速...................................................8图表5：2015-2025H1归母净利润（亿元）及增速.............................................8图表6：公司主要产品营收结构............................................................8图表7：公司主要产品毛利结构............................................................8图表8：公司毛利率和净利率..............................................................9图表9：公司主要产品毛利率..............................................................9图表10：公司期间费用率呈下降趋势.......................................................9图表11：金属钠下游主要领域............................................................10图表12：近年来金属钠产能规模保持稳定（万吨）..........................................10图表13：金属钠价格走势（元/吨）.......................................................11图表14：纯碱示意图....................................................................12图表15：2016-2025年我国纯碱表观消费量（万吨）.........................................12图表16：2020-2025年年我国纯碱下游需求结构.............................................12图表17：2020年我国纯碱下游需求分布....................................................13图表18：2025年我国纯碱下游需求分布....................................................13图表19：我国平板玻璃产量（亿重量箱）..................................................13图表20：我国平板玻璃对纯碱需求测算量（万吨）..........................................13图表21：平板玻璃下游产业主要为建筑、汽车和电子行业....................................14图表22：平板玻璃产量月度运行情况与房地产运行指标对比..................................14图表23：房屋施工面积累计值及同比增速（亿平方米）......................................15图表24：房屋竣工面积累计值及同比增速（亿平方米）......................................15图表25：我国汽车产量及同比增速（万辆）................................................15图表26：我国新能源汽车产量及同比增速（万辆）..........................................15图表27：全球光伏新增装机量（GW）......................................................16图表28：中国光伏新增装机量（GW）......................................................16图表29：2025-2030年我国光伏玻璃对纯碱需求预测.........................................16图表30：2025年，纯碱有效产能同比增长（万吨）..........................................17图表31：2024年H2以来，氨碱、联碱法盈利持续欠佳.......................................17图表32：截至2025年8月，纯碱价差已跌至历史低位（元/吨）..............................17图表33：2019年以来天然碱成本持续低于其他工艺成本......................................17图表34：2025-2027年国内天然碱法纯碱新增产能规划.......................................18图表35：公司天然碱项目优点梳理........................................................20 图表36：未来公司天然碱项目单吨