积极拓展新品类，开启第二成长曲线！

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【公司·证券研究报告】 浙江自然 605080.SH 积极拓展新品类，开启第二成长曲线！ 核心观点 ⚫ 公司在近30年的发展历程中，深耕自动充气床垫细分领域，通过过硬的产品和服务，与全球200多家客户形成了良好的合作关系。我们认为，公司正在进行积极的品类扩张，未来有望开启第二增长曲线，具体原因如下： ⚫ 后疫情时代，海外户外运动赛道保持高景气。根据Outdoor Foundation的研究，2020年疫情期间，美国户外运动参与率创近十年新高，达52.9%，相应的美国户外运动零售商2020年后表现优异，带动国内ODM/OEM实现业绩高增。此外调查显示，新参与者在疫情结束后继续参与户外运动的意愿较强，我们预计赛道的高景气具有较好的延续性。 ⚫ 垂直一体化供应链是品类扩张的重要基础之一。公司通过多年积累，掌握了上游TPU面料和聚氨酯（PU）软泡发泡等核心技术，成功打造了垂直一体化的产业模式，在市场上形成了差异化竞争。其主要优势表现为：1）获取上游利润，盈利能力更强；2）通过提升上游生产效率，降低原材料上涨对毛利率的冲击；3）保障产品质量的同时，能更好地满足客户快反、新品开发的需求。 ⚫ 新品类市场前景广阔，空间巨大。公司新品类的拓展主要围绕自身核心技术和大客户进行，在生产和订单获取上具有良好保障，而上市后更好的资金和平台优势将进一步加快公司新品扩张的步伐。中短期看，保温和防水箱包、水上用品、家用充气床垫是公司主要品类拓展方向，粗略估计新品的市场规模合计至少在300亿左右且未来有望保持较快增长，叠加环保消费趋势下TPU替代PVC的进程加速（TPU是公司强项），为未来公司发展提供了更广阔的空间。 财务预测与投资建议 ⚫ 我们看好公司“垂直一体化+大客户深度绑定”模式下未来新品类扩张的确定性，小幅上调公司2021-2023年每股收益分别为2.21元、2.98元、3.9元（原2.13、2.84、3.75元），参考可比公司平均估值水平，我们给予公司2022年27倍的PE，对应目标价80.5元，维持公司“买入”评级。 风险提示：客户集中度较高、疫情反复影响海外需求及运输、原材料波动以及新产能投放不及预期等。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021年12月24日） 72.51元 目标价格 80.5元 52周最高价/最低价 80.89/36.11元 总股本/流通A股（万股） 10,112/2,528 A股市值（百万元） 7,332 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2021年12月26日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 2.34 -9.33 20.53 相对表现 2.21 -3.2 24.53 沪深300 0.13 -6.13 -4 -11.99 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 证券分析师 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 证券分析师 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 545 581 832 1,118 1,476 同比增长(%) 7.2% 6.7% 43.1% 34.4% 32.0% 营业利润(百万元) 151 180 255 345 454 同比增长(%) 63.2% 19.5% 41.1% 35.6% 31.5% 归属母公司净利润(百万元) 131 160 223 301 395 同比增长(%) 60.9% 21.4% 40.1% 34.8% 30.9% 每股收益（元） 1.30 1.58 2.21 2.98 3.90 毛利率(%) 39.8% 40.7% 40.1% 40.3% 40.4% 净利率(%) 24.1% 27.4% 26.9% 26.9% 26.7% 净资产收益率(%) 29.3% 26.8% 19.4% 17.2% 19.3% 市盈率 55.8 46.0 32.8 24.3 18.6 市净率 14.2 10.9 4.5 3.9 3.3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 相关报告 成本上涨压力下，单季度盈利能力维持高位 2021-10-28 “垂直一体化+深度绑定大客户”的户外隐形龙头 2021-08-09 浙江自然深度报告 —— 积极拓展新品类，开启第二成长曲线！ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1、后疫情时代，海外户外运动赛道保持高景气 .............................................. 4 2、垂直一体化供应链是品类扩张的重要基础之一 .......................................... 6 3、新品类市场前景广阔，空间巨大 ............................................................. 10 投资建议 ...................................................................................................... 15 风险提示 ...................................................................................................... 16 nMtNnPoNoMmRsMoRrRrPpM7NaO7NsQnNpNnMeRmNtRfQsQqP6MnNwPuOnQsRvPtQuN 浙江自然深度报告 —— 积极拓展新品类，开启第二成长曲线！ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：美国户外运动参与人数和参与率（百万人） ....................................................................... 5 图2：2020年参与率最高的五个项目 ........................................................................................... 5 图3：疫情结束后，户外运动新人最有可能继续参与的项目 ......................................................... 5 图4：Academy Sports Outdoors营业收入及增速（亿美元） ..................................................... 6 图5：迪克体育用品营业收入及增速（亿美元） ........................................................................... 6 图6：约翰逊户外营业收入及增速（亿美元） .............................................................................. 6 图7：牧高笛营业收入及增速（亿元） ......................................................................................... 6 图8：公司聚氨酯（PU）软泡发泡 ............................................................................................... 7 图9：公司面料制作工艺 .............................................................................................................. 7 图10：公司成品制作工艺 ............................................................................................................ 7 图11：公司毛利率和净利率变化 .................................................................................................. 8 图12：荣威国际毛利率和净利率变化 ........................................................................................... 8 图13：公司成本拆分 .................................................................................................................... 8 图14：公司研发费用率变化 ......................................................................................................... 9 图15：公司ODM和OEM开发占比 ............................................................................................ 9 图16：公司收入拆分 .................................................................................................................. 10 图17：公司充气床垫品类中TPU的销量和销售占比 ................................................................. 10 图18：户外休闲市场规模拆分（2016，亿美元） ................