业绩率先恢复增长，人事变动强化营销

2026年4月22日，公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年，公司实现营业收入60.19亿元，同比-18.04%；实现归母净利润19.86亿元，同比-23.31%。2026Q1，公司实现营业收 入22.30亿元，同比+8.91%；归母净利润8.35亿元，同比+0.73%。 分析判断: 经营顺势而为，一季度恢复增长。 25年经营业绩符合市场预期，26Q1经营业绩超市场预期，我们认为主要系公司25年顺应行业大势没有对渠道压货，保持了良好的渠道活力及市场信心，今年春节没有经营负担，叠加洞藏系列由省内核心市场合六淮，向皖北、皖南地区开拓渗透，省外则着力推动洞藏系列替代原有产品，持续开拓升级的区域策略也贡献了部分增量。 从预收款来看，25年末及26Q1末合同负债分别为4.84亿元及5.32亿元，同比分别-16.17%/+16.58%，预收款较稳定，25年末小幅下滑或因26年春节较晚，开门红开始时间推迟所致，公司收款能力良好。 主推洞藏的战略持续落地，省内市场更稳固。产品结构方面，25年中高档白酒/普通白酒分别实现收入46.83/10.04亿元，同比分别-18.03%/-22.03%， 26Q1中高档白酒/普通白酒收入分别同比+8.87%/+9.15%，考虑到25Q1普通白酒收入下滑30%以上，我们认为整体上中高档白酒增速略快于普通白酒，以洞藏、贡酒、金银星系列为代表的中高档白酒经营势头更好，低端则逐步淘汰，符合公司主推洞藏系列，加强中高档白酒销售的战略。25年，中高档白酒/普通白酒的毛利率分别为80.57%/56.08%，同比分别-0.49pct/-1.85pcts，我们推测或因价位带更低的洞6、洞9动销相对更好。 分区域来看，25年省内/省外分别实现收入42.66/14.21亿元，同比分别-16.25%/-25.57%，26Q1省内/省外收入分别同比+10.97%/-1.37%，省内较省外市场更扎实，抗风险性更强。 杨照兵二次接任总经理职位，销售体系有望获资源倾斜。 新任总经理的杨照兵先生出身市场一线，长期在销售体系内任职，历任销售公司铜陵、合肥、西安、安庆等多地办事处主任、经理、区域经理、业务部经理、拓展部经理等，最终晋升为销售公司总经理。此次是杨照兵先生第二次任公司总经理，其曾于2018年1月至2023年9月首次任职公司总经理，期间带领公司营收从2018年的34.89亿元增长至2023年的67.20亿元，推动洞藏系列在省内势能逐步攀升，对公司经营有过杰出贡献。随着杨照兵先生的升任，原销售公司副总经理顾正祝先生接任销售公司总经理一职。 我们认为，杨照兵先生长期深耕一线，经历过多个市场环境的历练，实战经验丰富，擅长渠道运营，公司选聘销售老将接替总经理一职，是对营销的高度重视和资源倾斜，是对销售体系的巩固和话语权放大，企业经营节奏、市场、渠道有望更健康有序，在当前一线名酒价格下沉、行业承压、渠道转型、竞争加剧的背景下，平稳穿越周期，为下一阶段发展蓄力。同时，杨照兵先生自2014年便进入董事会，已深度参与决策长达12年，一向熟悉贯彻公司战略，此次人事更替能够顺利延续公司战略。 ►经营质量良好，有望保持增长势能。公司自2024Q3开始经营业绩显著降速，24Q4先于其他白酒企业开始进入业绩调整期，主动顺应行业趋势， 没有因为追求短期业绩而牺牲渠道库存、价格秩序等驱动品牌长期经营的要素，一方面是报表背负的负担较轻，另一方面也保持住了渠道利润的竞争优势。 根据名酒观察和名酒研究所，迎驾洞藏系列的自点率持续提升，春节期间动销同比持平，其中洞6和洞9在 合肥逆势增长，我们认为，洞藏系列可继续凭借渠道利润优势，保持终端推力，在大众消费场景中转化竞品份额，延续小幅增长势头，随着市场份额的提升，洞藏系列的增长也正由渠道推力驱动向品牌拉力驱动转变。 投资建议 去年公司顺势调整，今年在行业动销触底的情况下，洞藏系列有望凭借渠道利润优势、持续的区域渗透扩张重回增长通道，叠加销售老将回归、加强营销团队资源倾斜，我们认为有望推动2026年业绩实现增长。基于25年报及26年一季报调整盈利预测，26-27年营业收入由66.68/73.15亿元下调至60.19/60.25亿元，新增28年营业收入61.58亿元；26-27年归母净利润由23.29/26.06亿元下调至19.37/19.53亿元，新增28年归母净利润20.61亿元；26-27年EPS由2.91/3.26元下调至2.42/2.44元，新增28年EPS2.58元。2026年4月23日收盘价39.02元，对应26-28年PE分别为16.1/16.0/15.1倍，维持“买入”评级。 风险提示 省内外竞争加剧；洞藏系列增长不及预期；行业需求恢复不及预期等。 分析师：沈嘉雯邮箱：shenjw@hx168.com.cnSACNO：S1120524070001联系电话： 分析师：郭辉邮箱：guohui1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524120002联系电话： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。