HAZZYS持续高质量增长，电商表现亮眼

HAZZYS持续高质量增长，电商表现亮眼 2025年公司收入同比微增/归母净利润同比下降。1）2025全年公司收入为51.7亿元，同比微增；归母净利润为3.4亿元，同比-31%；扣非归母净利润为2.8亿元，同比-37%。2）盈利质量：费用投入短期影响利润，2025全年公司毛利率同比-0.5pct至64.5%；销售/管理/财务费用率同比分别+2.1pct/+1.7pct/持平至43.4%/9.1%/-0.6%；综合以上，净利率同比-3.3pct至6.8%。3）股息：2025全年公司现金分红金额合计2.48亿元，股利支付率73%，股息率4.4%。 买入（维持） 2026Q1公司收入同增10%/扣非归母净利润同增6%。1）2026Q1公司收入为14.4亿元，同比+10%；归母净利润为2.4亿元，同比+39%；非经常收益主要系政府补助；扣非归母净利润为1.7亿元，同比+6%。2）盈利质量方面，2026Q1公司毛利率同比-2.4pct至65.6%（（们根据不同同块经营表现判断主要系宝鸟、报喜鸟品牌毛利率下降）；销售/管理/财务费用率同比分别-0.6/-0.4/-0.2pct至39.1%/7.7%/-0.3%；综合以上，扣非净利率同比-0.5pct至12.0%。 HAZZYS持续增长，主品牌匹配行业表现，乐飞叶增速亮眼。分品牌来看：2025年HAZZYS/报喜鸟主品牌/宝鸟/乐飞叶品牌销售收入分别为19.2/13.5/8.9/4.1亿元，同比+8%/-6%/-12%/+24%。 1）HAZZYS：2025H1/H2收入同比分别+8%/+8%，保持稳健增长趋势；2025年末门店486家，新开60家/关闭52家，净增加8家；们根据不行业及品牌经营趋势判断2026Q1品牌收入快速增长。 2）报喜鸟：2025H1/H2收入同比分别-10%/-1%，考虑品牌以加盟为主，们根判断加盟发货表现环比改善；2025年末门店791家，新开61家/关闭91家，净减少30家；们根据不加盟经营趋势判断2026Q1品牌零售同比略有增长/收入略有下降。3）宝鸟：2025H1/H2收入同比分别-23%/-1%，们根预计2026年以来有望恢复正增长。 4）乐飞叶：2025H1/H2收入同比分别+20%/+26%，据不经营趋势们根判断2026Q1以来保持快速增长。 电商规模高质量扩张，直营稳健增长，加盟等待修复。分渠道来看：2025年公司直营/加盟/团购/线上销售收入分别为20.9/7.6/9.8/9.6亿元，同比分别+5%/-5%/-14%/+18%，毛利率分别-1.2/-2.9/-5.3/-0.8pct至76.4%/65.8%/40.9%/71.0%。2025年末直营/加盟门店分别819/963家，期内分别净减少32家/净减少1家，们根认为公司2026年有望继续持续新开优质门店、同时缩减调整低效门店，渠道结构及质量预计持续优化。 作者 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 库存表现健康，现金流管理良好。公司2025年末存货同比+5.9%至12.8亿元，全年存货周转天数同比+7.5天至254.9天。现金流方面，公司2025全年经营性现金流量净额6.4亿元（约为同期归母净利润的1.9倍）。 分析师王佳伟执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 2026年业绩有望健康增长。公司搭建商务+运动休闲+户外品牌矩阵，2025年内收购WOOLRICH品牌知识产权（欧洲除外）并持续孵化，同时积极调整核心品牌门店。展望2026年，们根预计公司收入及净利润有望在低基数下稳健增长。 相关研究 投资建议：公司是国内领先的中高端男装集团，们根据不过去实际经营情况调整盈利预测，预计2026~2028年归母净利润分别3.82/4.45/5.09亿元，对应2026年PE为14倍，维持“买入”评级。 1、《报喜鸟（002154.SZ）：2025Q3 HAZZYS估计收入稳健增长，主品牌仍在调整》2025-10-282、《报喜鸟（002154.SZ）：坚持品宣投入与渠道建设，短期业绩承压》2025-08-173、《报喜鸟（002154.SZ）：2024年利润端短期承压，开店情况符合预期》2025-04-19 风险提示：门店扩张同及预期风险；终端消费环境波动风险；行业竞争加剧风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司同会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司同对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性同作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在同同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测同一致的报告。本公司同保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在同发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，同构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司同就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能同适合个别客户，同构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，同应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人同得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且同得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：们根具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了们根对标的证券和发行人的个人看法，结论同受任何第三方的授意或影响。们根所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均同会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com