减值小幅拖累业绩，控负债优布局支撑盈利修复

核心观点与关键数据

• 业绩表现：2025年公司实现营业收入828.9亿元，同比增长19.9%；归母净利润21.2亿元，同比下降16.9%。毛利率提升0.7个百分点至13.2%，但受减值影响利润承压，主要原因是资产减值损失同比增加19.2亿元至27.9亿元，所得税税负率提升5个百分点至41.1%，少数股东损益同比增长22.4%至15.2亿元。
• 销售情况：2025年实现销售金额1017亿元，同比减少8.9%，但降幅小于百强房企，位列克而瑞房企排行榜第10名，连续8年获杭州销售冠军。2026年目标销售额800亿元，行业排名前15。
• 拿地情况：2025年新增土储项目26个，新增计容建面172.3万平方米，总地价487亿元，同比增长8.6%；权益土地款192亿元，同比减少14.4%。全口径投销比47.9%，同比增长7.7个百分点。2026年计划投资金额控制在权益销售回款50%左右，区域布局上，杭州、省内、省外占比60%、20%、20%。
• 财务状况：截止2025年末，权益有息负债262亿元，同比减少14.1%；并表有息负债336.9亿元，同比减少10%。扣除预收账款的资产负债率57.2%，净负债率6.4%，现金短债比3.98倍。融资成本截至2025年末为3%，较上年末下降0.4个百分点。2026年计划继续降低权益有息负债至230亿元左右，直接融资比例控制在20%以内，融资成本争取降低至2.9%以内。
• 盈利预测：预计2026/2027/2028年公司营收分别为712/649/605亿元；归母净利润分别为23.7/25.5/26.8亿元；对应EPS分别为0.76/0.82/0.86元。

研究结论

公司拿地长期聚焦杭州等核心城市，土储优质，销售增速优于行业，且近几年积极优化资产负债表，主动压降有息负债，融资成本不断降低。随着新增优质项目进入结算周期，公司盈利能力将得到改善。维持“买入”评级。

风险提示

政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期。