2023年中报点评：信用减值小幅拖累业绩，Q3归母净利润同比减少-4.88%

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年10月31日买入科前生物（688526.SH）2023年中报点评：信用减值小幅拖累业绩，Q3归母净利润同比减少-4.88%核心观点公司研究·财报点评农林牧渔·动物保健II证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠021-61761016021-60893308lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001联系人：江海航010-88005306jianghaihang@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价19.38元总市值/流通市值9034/9034百万元52周最高价/最低价32.00/17.58元近3个月日均成交额31.71百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《科前生物（688526.SH）-2023年中报点评：逆势加速市场拓展，上半年猪苗收入同比+30.68%》——2023-08-29《科前生物（688526.SH）-2022年报及2023一季报点评：22全年业绩承压，23Q1归母净利润逆势环比增长8%》——2023-04-22《科前生物（688526.SH）-2022中报点评：上半年净利同比减少44.49%，猪价上行利好后续业绩表现》——2022-08-31《科前生物（688526.SH）-2021年营收净利双增长，受益养殖规模化稳步扩张》——2022-03-01信用减值小幅拖累业绩，Q3归母净利润同比减少-4.88%。公司2023年前三季度实现营业收入8.27亿元，较上年同期增加20.53%，收入端同比改善主要系下游生猪养殖业发展，公司抢抓机遇开拓市场，多个产品实现收入维持增长；实现归属于母公司所有者的净利润3.57亿元，较上年同期增加26.11%，主要得益于效率提升。分季度来看，23Q3公司实现营业收入2.96亿元，较上年同期基本持平，较Q2环比增加17.46%；实现归属于母公司所有者的净利润1.18亿元，较上年同期减少4.88%，较Q2环比增加13.46%。Q3公司销售毛利率虽实现同比提升，但信用减值损失同比增加约1700万元，进而导致归母净利润表现同比小幅承压。研发成果持续兑现，猫三联疫苗通过应急评审。2023H1公司研发投入合计4381.03万元，年内开展在研项目增至77个。在非强免疫苗领域，公司猪圆环病毒2型重组杆状病毒、猪支原体肺炎二联灭活疫苗（KQ03株+XJ03株），猪支原体肺炎、副猪嗜血杆菌病二联灭活疫苗（XJ03株+MD0322株）已进入新兽药复核试验阶段；在非瘟疫苗领域，公司在研的非洲猪瘟亚单位疫苗和活载体疫苗进展顺利；在宠物疫苗领域，公司的猫鼻气管炎、猫鼻结膜炎、猫泛白细胞减少症三联灭活疫苗通过应急评审，预计今年底或明年初可以上市销售，猫五联灭活疫苗和犬猫通用的高效狂犬病灭活疫苗即将申报临床试验。我们认为公司有望依靠扎实研发基础和稳定研发投入持续兑现成果，产品矩阵和业务规模有望稳步扩张。看好养殖景气中期回暖，动保需求有望受益修复。从行业角度来看，生猪板块目前处于底部，受北方非瘟疫情扰动、猪价深度亏损影响，年初以来行业能繁母猪产能呈现小幅去化趋势，我们认为国内下半年猪价预计难见大幅改观，低迷猪价导致的资金紧张或将推动养猪产能加速去化，猪价中期有望表现强势，优质猪用疫苗需求或随下游养殖利润修复再次回暖。从公司角度来看，科前生物猪用疫苗收入占比95%以上，以伪狂犬疫苗为代表的核心产品优势明显，公司业绩有望受益猪价景气中期回暖而实现高弹性增长。风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，疫苗批签发进度不及预期。投资建议：维持“买入”评级。公司作为国内非强免龙头，中期看好猪价回暖驱动业绩增长，长期看好非瘟疫苗研发、规模养殖需求对接带来的成长潜力。我们预计公司23-25年归母净为4.7/6.7/5.4亿元，EPS为1.02/1.43/1.15，对应当前股价PE为17.9/12.7/15.8X。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)1,1031,0011,2741,6881,489(+/-%)30.8%-9.2%27.2%32.5%-11.8%净利润(百万元)571410474666538(+/-%)27.5%-28.2%15.7%40.5%-19.1%每股收益（元）1.230.881.021.431.15EBITMargin53.1%40.0%41.9%43.6%38.7%净资产收益率（ROE）18.1%11.7%12.4%15.6%11.6%市盈率（PE）14.820.717.912.715.8EV/EBITDA13.918.816.412.314.9市净率（PB）2.682.432.221.981.82资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2信用减值小幅拖累业绩，Q3归母净利润同比减少-4.88%。公司2023年前三季度实现营业收入8.27亿元，较上年同期增加20.53%，收入端同比改善主要系下游生猪养殖业发展，公司抢抓机遇开拓市场，多个产品实现收入维持增长；实现归属于母公司所有者的净利润3.57亿元，较上年同期增加26.11%，主要得益于效率提升。分季度来看，23Q3公司实现营业收入2.96亿元，较上年同期基本持平，较Q2环比增加17.46%；实现归属于母公司所有者的净利润1.18亿元，较上年同期减少4.88%，较Q2环比增加13.46%。Q3公司销售毛利率虽实现同比提升，但信用减值损失同比增加约1700万元，进而导致归母净利润表现同比小幅承压。图1：科前生物营业收入及增速图2：科前生物单季营业收入及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：科前生物归母净利润及增速图4：科前生物单季归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理净利率提升明显，费用率有所优化。公司2023年前三季度销售毛利率73.78%，相较上年全年水平基本持平；销售净利率43.17%，相较上年全年水平+2.31pcts，主要受益于经营效率提升。费用方面，公司2023年前三季度销售费用率14.61%（相较上年全年水平-1.36pcts）；管理费用率5.90%（相较上年全年水平-0.77pcts）；财务费用率-5.86%（相较上年全年水平+0.47pcts）。三项费用率合计14.65%，较上年全年水平-1.66pcts。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：科前生物毛利率、净利率变化情况图6：科前生物三项费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理经营性现金流净额维持平稳，应收账款周转天数有所增加。公司2023年前三季度经营性现金流净额4.46亿元，经营性现金流净额占营业收入比例为53.86%（较上年全年水平+11.54pcts），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为107.25%（较上年全年水平+14.01pcts）。在主要流动资产周转方面，2023年前三季度公司存货天数达203天（较较上年全年水平基本持平），应收账款周转天数达117天（较上年全年水平+10.39%）。图7：科前生物主要流动资产周转情况图8：科前生物经营性现金流情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：维持“买入”评级。公司作为国内非强免龙头，中期看好猪价回暖驱动业绩增长，长期看好非瘟疫苗研发、规模养殖需求对接带来的成长潜力。我们预计公司23-25年归母净为4.7/6.7/5.4亿元，EPS为1.02/1.43/1.15，对应当前股价PE为17.9/12.7/15.8X。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4表1：可比公司估值表代码公司简称股价总市值EPSPE投资评级亿元22A23E24E22A23E24E600195中牧股份10.92111.510.540.710.84201513买入603566普莱柯20.0270.650.540.60.79373325买入资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理及预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物555456241325622850营业收入11031001127416881489应收款项278409325515480营业成本223264342436452存货净额109169177264284营业税金及附加678109其他流动资产242684648391销售费用134160197253222流动资产合计17612561382142664548管理费用75678110592固定资产904898889926922研发费用80103110147137无形资产及其他5760595756财务费用(65)(63)(5)(19)(31)投资性房地产1003872872872872投资收益57101211长期股权投资00000资产减值及公允价值变动19011资产总计37254391564061216397其他收入(75)(116)(110)(147)(137)短期借款及交易性金融负债78132500300200营业利润661467550768620应付款项216244324452466营业外净收支(1)(0)(1)(2)(1)其他流动负债198247303401390利润总额660467549766619流动负债合计492624112711531055所得税费用89577610181长期借款及应付债券0140540540540少数股东损益(0)(0)(0)(1)(0)其他长期负债79128148151153归属于母公司净利润571410474666538长期负债合计79268688691693现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计571892181518441748净利润571410474666538少数股东权益02211资产减值准备(1)700(0)股东权益31533497382442764648折旧摊销639794101108负债和股东权益总计37254391564061216397公允价值变动损失(1)(9)(0)(1)(1)财务费用(65)(63)(5)(19)(31)关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动(896)(370)853(67)11每股收益1.230.881.021.431.15其它1(7)(0)(1)(0)每股红利0.290.200.310.460.36经营活动现金流(264)1271420698656每股净资产6.787.508.209.179.97资本开支0(102)(84)(136)(101)ROIC20.82%14.70%18%29%23%其它投资现金流(577)(266)000ROE18.10%11.71%12.39%15.56%11.58%投资活动现金流(577)(368)(84)(136)(101)毛利率80%74%73%74%70%权益性融资015000EBITMargin53%40%42%44%39%负债净变化014020000EBITDAMargin59%50%49%50%46%支付股利、利息(137)(93)(147)(213)(167)收入增长31%-9%27%32%-12%其它融资现金流(245)33368(200)(100)净利润