2023年报点评：信用减值拖累，Q4归母净利润同比减少约70%

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年04月08日买入科前生物（688526.SH）2023年报点评：信用减值拖累，Q4归母净利润同比减少约70%核心观点公司研究·财报点评农林牧渔·动物保健II证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠021-61761016021-60893308lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001联系人：江海航010-88005306jianghaihang@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价19.84元总市值/流通市值9249/9248百万元52周最高价/最低价29.59/13.92元近3个月日均成交额46.76百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《科前生物（688526.SH）-2023年中报点评：信用减值小幅拖累业绩，Q3归母净利润同比减少-4.88%》——2023-10-31《科前生物（688526.SH）-2023年中报点评：逆势加速市场拓展，上半年猪苗收入同比+30.68%》——2023-08-29《科前生物（688526.SH）-2022年报及2023一季报点评：22全年业绩承压，23Q1归母净利润逆势环比增长8%》——2023-04-22《科前生物（688526.SH）-2022中报点评：上半年净利同比减少44.49%，猪价上行利好后续业绩表现》——2022-08-31主业毛利率承压，大额信用减值确认，公司2023年归母净利润同比减少3%。公司2023年实现营业收入10.64亿元，同比+6.27%，主要系公司加强市场开拓，产品销量维持增长；实现归母净利润3.96亿元，同比-3.32%，一是因为下游养殖行情低迷，猪用疫苗毛利率承压，二是因为养殖链资金紧张，公司确认信用减值约8000万元。分季度来看，2023Q4公司实现营业收入2.37亿元，同比-24.76%，环比-19.93%；实现归母净利润0.39亿元，同比-69.05%，环比+66.95%，主要系毛利率下滑且确认信用减值约5600万元。猪用疫苗毛利率承压，宠物疫苗量利齐增。分业务来看，公司猪用疫苗2023年实现营业收入9.74亿元，同比+3.9%，毛利率为73.98%，同比-1.33pct，主要受下游养殖行情低迷影响；除猪用疫苗以外的其他业务实现营业收入0.90亿元，同比+41.24%，毛利率为51.70%，同比+3.00pct，其中宠物疫苗实现营业收入0.12亿元，同比+74.32%，毛利率为31.70%，同比+33.28pct，未来随猫三联疫苗等新品陆续落地上市，收入和毛利率有望维持快速提升。研发成果持续兑现，猫三联疫苗今年有望上市销售。2023年公司继续加大研发投入，期间获得猪瘟、猪伪狂犬病二联亚单位疫苗等临床试验批件7项。在猪苗领域，猪丁型冠状病毒灭活疫苗等3个产品完成新兽药复审；在宠物疫苗领域，公司的猫三联灭活疫苗通过应急评审，预计今年可以上市销售，犬猫通用狂犬病灭活疫苗已申请临床试验。我们认为公司有望依靠扎实研发基础和稳定研发投入持续兑现成果，产品矩阵和业务规模有望稳步扩张。看好养殖景气回升，动保需求有望受益修复。从行业角度来看，生猪产能持续去化，猪价春节后淡季不淡，周期有望于年内迎来反转，优质猪用疫苗需求有望随下游养殖利润修复而回暖。从公司角度来看，科前生物猪用疫苗收入占比95%以上，以伪狂犬疫苗为代表的多款核心产品优势明显，市占率领先且稳步提升，后续业绩有望受益猪价景气回暖而实现高弹性增长。风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，疫苗批签发进度不及预期。投资建议：维持“买入”评级。公司作为国内非强免龙头，看好猪价回暖驱动业绩增长以及非瘟疫苗研发、规模养殖需求对接带来的成长潜力。考虑到今年上半年养殖景气度或仍偏低，而今年下半年至明年养殖景气有望反转上行，我们调整公司2024-2025年归母净利润预测为5.0/6.7亿元（上次预测值为6.7/5.4亿元），预计2026年归母净利润为6.4亿元，最终对应2024-2026年EPS为1.08/1.43/1.36，对应当前股价PE为17.3/13.1/13.7X。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)1,0011,0641,2981,6391,580(+/-%)-9.2%6.3%22.0%26.3%-3.6%净利润(百万元)410396504665636(+/-%)-28.2%-3.3%27.4%31.9%-4.4%每股收益（元）0.880.851.081.431.36EBITMargin40.0%42.3%43.7%45.2%44.4%净资产收益率（ROE）11.7%10.3%12.1%14.3%12.5%市盈率（PE）22.623.418.313.914.5EV/EBITDA20.417.915.812.613.2市净率（PB）2.652.412.212.001.82资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2主业毛利率承压，大额信用减值确认，公司2023年归母净利润同比减少3%。公司2023年实现营业收入10.64亿元，较上年同期增加6.27%，收入端同比改善主要系下游生猪养殖业发展，公司抢抓机遇开拓市场，主要产品销量维持增长，其中猪用活疫苗销量同比+22.61%至3.68亿头份；实现归属于母公司所有者的净利润3.96亿元，较上年同期减少3.32%，一是因为下游养殖行情低迷，猪用疫苗毛利率承压，二是因为养殖链资金紧张，公司确认信用减值约8000万元。分季度来看，2023Q4公司实现营业收入2.37亿元，较上年同期减少24.76%，较Q3环比减少19.93%，主要系养殖行情低迷压制动保需求；实现归属于母公司所有者的净利润0.39亿元，较上年同期减少69.05%，较Q3环比增加66.95%，主要系毛利率下滑且确认信用减值约5600万元。图1：科前生物营业收入及增速图2：科前生物单季营业收入及增速资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图3：科前生物归母净利润及增速图4：科前生物单季归母净利润及增速资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理猪用疫苗毛利率承压，宠物疫苗业务量利齐增。分业务来看，公司猪用疫苗2023年实现营业收入9.74亿元，同比+3.9%，毛利率为73.98%，同比-1.33pct，主要受下游养殖行情低迷影响；除猪用疫苗以外的其他业务实现营业收入0.90亿元，同比+41.24%，毛利率为51.70%，同比+3.00pct，其中宠物疫苗实现营业收入0.12亿元，同比+74.32%，毛利率为31.70%，同比+33.28pct，未来随猫三联等新产品陆续落地上市，收入和毛利率有望维持快速提升。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：科前生物各项业务收入增速情况图6：科前生物各项业务毛利率情况资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理净利率承压但费用率有所优化。公司2023年销售毛利率72.09%，相较上年同比-1.52pct；销售净利率37.18%，相较上年同比-3.68pct，主要系当期主业毛利率下滑且确认较大金额信用减值。费用方面，公司2023年销售费用率14.55%（同比-1.42pct）；管理费用率6.30%（同比-0.37pct）；财务费用率-6.24%（同比+0.09pct）；研发费用率8.32%（同比-1.94pct）。四项费用率合计22.93%，较上年全年水平-3.64pcts。图7：科前生物毛利率、净利率变化情况图8：科前生物三项费用率变化情况资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理经营性现金流净额维持平稳，应收账款周转天数有所增加。公司2023年经营性现金流净额5.38亿元，同比+26.98%，经营性现金流净额占营业收入比例为53.86%（同比+8.24pct），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为102.29%（同比+9.05pct）。在主要流动资产周转方面，2023年公司存货天数达190天（同比+0.49%），应收账款周转天数达111天（较上年全年水平+4.21%），主要系下游养殖行情低迷且资金链紧张。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图9：科前生物主要流动资产周转情况图10：科前生物经营性现金流情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：维持“买入”评级。公司作为国内非强免龙头，看好猪价回暖驱动业绩增长以及非瘟疫苗研发、规模养殖需求对接带来的成长潜力。考虑到今年上半年养殖景气度或仍偏低，而今年下半年至明年养殖景气有望反转上行，我们调整公司2024-2025年归母净利润预测为5.0/6.7亿元（上次预测值为6.7/5.4亿元），预计2026年归母净利润为6.4亿元，最终对应2024-2026年EPS为1.08/1.43/1.36，对应当前股价PE为17.3/13.1/13.7X。表1：可比公司估值表代码公司简称股价总市值EPSPE投资评级亿元22A23E24E22A23E24E603566普莱柯18.2163.020.540.60.79343023买入688098申联生物5.7723.690.150.180.3383219买入600201生物股份8.96100.390.190.230.34473926买入300119瑞普生物15.9974.560.750.91.3211812买入资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理及预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物45658290912181705营业收入10011064129816391580应收款项409335356404377营业成本264297349422423存货净额169145188216232营业税金及附加778910其他流动资产6841036123315571501销售费用160155188235225流动资产合计25612566315538644284管理费用6767789792固定资产898842841835824研发费用10389107135129无形资产及其他6060595756财务费用(63)(66)(7)(13)(21)投资性房地产8721203120312031203投资收益720101211长期股权投资00000资产减值及公允价值变动96011资产总计43914671525859596367其他收入(116)(171)(107)(135)(129)短期借款及交易性金融负债132288351443427营业利润467459585767735应付款项244165224279276营业外净收支(0)(2)(1)(2)(1)其他流动负债247305402502488利润总额467458584765734流动负债合计62475897712241191所得税费用57628010199长期借款及应付债券1400000少数股东损益(0)(0)(0)(1)(1)其他长期负债128759598100归属于母公司净利润410396504665636长期负债合计268759598100现金流量表（百万元）202220232024E2025E2026E负债合计892834107213221291净利润410396504665636少数股东权益22211资产减值准备781(0)(0