海通证券2020年中报点评：减值计提拖累业绩小幅下滑，资管业务贡献最大业绩亮点

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 海通证券 600837.SH 减值计提拖累业绩小幅下滑，资管业务贡献最大业绩亮点 ——海通证券2020年中报点评 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2020年08月28日） 15.16元 目标价格 18.86元 52周最高价/最低价 16.73/11.49元 总股本/流通A股（万股） 1,306,420/809,213 A股市值（百万元） 198,053 国家/地区 中国 行业 证券 报告发布日期 2020年08月29日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -1.04 10.33 30.46 10.98 相对表现 -3.70 4.29 4.85 -16.41 沪深300 2.66 6.04 25.61 27.39 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 唐子佩 021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060001 证券分析师 孙嘉赓 021-63325888*6094 sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006 相关报告 手续费及佣金收入显著提升，自营投资、减值计提拖累业绩不及预期：——海通证券2020年一季报点评 2020-04-30 核心观点  20H1公司业绩增速与ROE均明显高于行业平均。1）公司2020H1实现营业收入177.88亿元，同比-2%，实现归母净利润54.83亿元，同比-1%，20H1公司业绩表现明显低于行业平均（25%）。2）公司2020H1实现年化ROE8.53%，同比-54bps，较行业平均仅高出44bps。截至20H1公司权益乘数达4.40，较年初提升0.04，行业领先。3）20H1公司自营、经纪、利息、投行、资管收入占比分别为34%、13%、12%、10%、9%。  资管收入逆势大增43%，佣金率小幅下滑经纪收入+18%。1）截至20H1海通资管AuM较年初逆势提升5.%至2717亿元，实现资管收入8.87亿元，同比+33%；海富通与富国基金管理规模较年初分别+13%、+21%，助公司实现基金管理收入7.52亿元，同比+57.65%。2）20H1公司股基成交额7.32万亿元，同比26%，佣金率由19年的万分之3.05降至万分之2.78；公司实现经纪业务收入22.35亿元，同比+18%。3）截至20H1，公司自营资产规模2667亿元，较年初+7%，其中股票规模增加15%至275亿元，20H1实现自营收入61.12亿元，同比+2%。  两融、股质一增一减，减值计提大幅拖累业绩。1）截至20H1公司两融余额479亿元，较年初+15%，两融市占率4.12%；股票质押余额376亿元，较年初-24%，信用收入同比-2%至22.09亿元。2）20H1公司实现投行收入17.01亿元，低基数下同比+109%。20H1公司股债承销规模2601亿元，市占率5.58%；其中IPO规模43亿元，市占率由19年的1.37%升至3.11%，下半年投行业绩大概率加速释放。3）20H1公司计提减值损失29.11亿元，同比+177%，主要是其他贷款和应收款项减值准备增加所致，大幅拖累业绩。 财务预测与投资建议  预计公司20-22年BVPS分别为11.79/12.53/13.38，按相对估值法，可比公司20PB为1.60x，对应目标价18.86元，维持增持评级。 风险提示  政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 23,765 34,429 37,796 41,754 44,999 同比增长(%) -16% 45% 10% 10% 8% 营业利润(百万元) 7,110 13,376 15,808 18,646 20,912 同比增长(%) -42% 88% 18% 18% 12% 归属母公司净利润(百万元) 5,211 9,523 11,392 13,528 15,257 同比增长(%) -40% 83% 20% 19% 13% 每股收益（元） 0.45 0.83 0.87 1.04 1.17 总资产收益率(%) 1% 2% 2% 2% 2% 净资产收益率(%) 4% 7% 7% 8% 8% 市盈率 33.69 18.31 17.39 14.64 12.98 市净率 1.48 1.38 1.29 1.21 1.13 经纪业务佣金率(%) 0.039% 0.034% 0.030% 0.028% 0.027% 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 海通证券中报点评 —— 减值计提拖累业绩小幅下滑，资管业务贡献最大业绩亮点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 2020-22年公司BVPS分别为11.79/12.53/13.38（原预测11.55/12.26/13.05，主要由于20年市场行情及交投活跃度超预期上行）。我们采用相对估值法，考虑到公司是龙头券商，选取中信证券、华泰证券、国泰君安、招商证券作为可比公司，对应2020年预测PB为1.60倍，对应股价18.86元，维持增持评级。 表1：可比公司PB估值表 代码 可比公司 2019 2020E 2021E 2022E 600030 中信证券 2.48 2.17 1.96 1.75 601688 华泰证券 1.55 1.45 1.31 1.17 601211 国泰君安 1.25 1.25 1.15 1.05 600999 招商证券 2.16 1.72 1.57 1.45 平均值 1.90 1.60 1.50 1.40 数据来源：朝阳永续、WIND、东方证券研究所 表2：2020H1业绩摘要 单位：百万元 2019H1 2020H1 同比（%） 一、营业收入 18073 17788 (1.58) 手续费及佣金净收入 4863 5721 17.65 经纪业务手续费净收入 1896 2235 17.89 投资银行业务手续费净收入 1647 1701 3.29 资产管理业务手续费净收入 1144 1640 43.35 利息净收入 2253 2209 (1.96) 投资净收益 4696 4449 (5.27) 对联营企业和合营企业的投资收益 151 264 74.50 公允价值变动净收益 1302 1663 27.77 其他业务收入 4644 2953 (36.42) 二、营业支出 10085 9965 (1.19) 营业税金及附加 93 108 15.31 管理费用 5083 4743 (6.70) 减值损失合计 1,050 2,911 177.11 其他业务成本 3,858 2,204 (42.88) 三、营业利润 7988 7823 (2.07) 四、利润总额 8004 7819 (2.30) 减：所得税 1936 1918 (0.91) 五、净利润 6068 5901 (2.75) 归属于母公司所有者的净利润 5527 5483 (0.78) 总资产 636794 681547 7.03 归属于母公司所有者的净资产 126091 131133 4.00 数据来源：WIND、东方证券研究所 海通证券中报点评 —— 减值计提拖累业绩小幅下滑，资管业务贡献最大业绩亮点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图1：2020H1公司分业务收入（亿元）及同比增速 图2：2013-2020H1公司分业务收入结构 数据来源：WIND、东方证券研究所 数据来源：WIND、东方证券研究所 图3：2013-2020H1公司净利润率 图4：2013-2020H1公司ROE 数据来源：WIND、东方证券研究所 数据来源：WIND、东方证券研究所 图5：2013-2020H1公司权益乘数（剔除代理买卖证券款） 图6：2013-2020H1公司经纪市占率及佣金率 数据来源：WIND、东方证券研究所 数据来源：WIND、东方证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010203040506070经纪投行资管利息自营其他2020H12019H1同比增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820192020H1经纪投行资管利息自营其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2014201520162017201820192020H1公司净利润率行业平均净利润率0%5%10%15%20%25%2014201520162017201820192020H1公司ROE行业平均ROE2.02.53.03.54.04.55.02014201520162017201820192020H1公司权益乘数行业平均权益乘数0.00%0.01%0.02%0.03%0.04%0.05%0.06%0.07%0.08%0.09%0%1%2%3%4%5%6%经纪业务市场份额佣金率（右轴）行业平均佣金率（右轴） 海通证券中报点评 —— 减值计提拖累业绩小幅下滑，资管业务贡献最大业绩亮点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图7：2013-2020H1公司股债承销金额及市占率 图8：2014-2020H1公司IPO承销金额及市占率 数据来源：WIND、东方证券研究所 数据来源：WIND、东方证券研究所 图9：2013-2020H1公司资产管理规模及增速 图10：2015-2020H1公司资产管理构成 数据来源：WIND、东方证券研究所 数据来源：WIND、东方证券研究所 图11：2013-2020H1公司两融余额及市场份额 图12：2015-2020H1公司股票质押余额及收入（亿元） 数据来源：WIND、东方证券研究所 数据来源：WIND、东方证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%05001000150020002500300035004000450020132014201520162017201820192020H1股票+债券承销金额（亿元）市场份额（右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%0204060801001201401602014201520162017201820192020H1IPO承销金额（亿元）市场份额（右轴）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008