2020年年报点评：大幅减值拖累业绩表现，计提充分下21年业绩提升确定性高

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点评 【公司·证券研究报告】 中信证券 600030.SH 大幅减值拖累业绩表现，计提充分下21年业绩提升确定性高 ——中信证券2020年年报点评 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021年03月18日） 23.55元 目标价格 25.10元 52周最高价/最低价 33.81/21.41元 总股本/流通A股（万股） 1,292,678/1,209,299 A股市值（百万元） 304,426 国家/地区 中国 行业 非银行金融 报告发布日期 2021年03月19日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -0.97 -17.71 -18.26 6.99 相对表现 -3.29 -13.67 -29.23 -28.46 沪深300 2.32 -4.04 10.97 35.45 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 唐子佩 021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060001 香港证监会牌照：BPU409 证券分析师 孙嘉赓 021-63325888*6094 sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006 核心观点 ⚫ 单季净利同比下滑，年业绩增速放缓略低于预期。1）公司2020年实现营业收入543.83亿元，同比+26%，实现归母净利润149.02亿元，同比+22%。2）公司2020年实现ROE8.68%，同比高出近1pct。截至20年末权益乘数达4.68，同比19年末0.54，继续位列行业前列。3）自营、经纪、资管、投行占比达到33%、21%、15%、13%，其中经纪、投行占比提升3pct、2pct。 ⚫ 经纪、两融市占率双双提升，股债承销均高居行业前二。1）公司20年实现经纪业务收入112.57亿元，同比+52%，主要受益于A股日均股基成交额同比增长63%。收购中信华南是公司扩大版图，20年经纪与两融市占率分别由5.7%、6.6%提升至6.5%、7%。2）公司年实现投行业务收入68.82亿元，同比+54%。据Wind，20年公司股权承销（IPO+再融资）规模3180亿元，市场份额18.9%，高居行业第一，债权承销（公司债+企业债+ABS）规模6268亿元，市场份额10.6%，以微弱的劣势屈居第二，可见公司投行优势巩固。 ⚫ 权益资产规模大增，大资管板块规模业绩“双丰收”。1）截至20年末，公司权益资产规模达1488亿元，同比+139%，占比由16%增至31%，预计主要由场外股票衍生品规模放量所致。在此带动下公司实现自营业务收入179.07亿元，高基数下同比+13%。2）公司年实现资管收入80.06亿元，同比+40%。公司资管部主动管理占比升至77%，转型成果突出。旗下华夏基金公募管理规模同比+49%至8046亿，带动公司基管收入同增36%。3）公司全年计提减值71亿元，同比大增173%，成为拖累业绩增速的主因。减值充分计提之下，我们认为2021年公司业绩提升确定性较高。 财务预测与投资建议 ⚫ 由于减值超预期，我们将21-22年BVPS预测值由15.37/16.70下调至14.85/15.81元，新增22BVPS为16.93元，按可比公司法，给予目标估值21PB 1.69x，对应目标价25.10元，维持增持评级。 风险提示 ⚫ 政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 43,140 54,383 60,583 67,612 75,348 同比增长(%) 16% 26% 11% 12% 11% 营业利润(百万元) 17,011 20,638 26,383 31,446 36,520 同比增长(%) 41% 21% 28% 19% 16% 归属母公司净利润(百万元) 12,229 14,902 18,938 22,858 26,576 同比增长(%) 30% 22% 27% 21% 16% 每股收益（元） 1.01 1.16 1.47 1.77 2.06 总资产收益率(%) 2% 2% 2% 2% 2% 净资产收益率(%) 8% 8% 10% 11% 12% 市盈率 23.32 20.30 16.07 13.32 11.46 市净率 1.77 1.68 1.59 1.49 1.39 经纪业务佣金率(%) 0.0457 0.0377 0.0357 0.0347 0.0342 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 信用减值大增拖累业绩略不及预期，无碍行业龙头地位稳固：——中信证券2020年三季报点评 2020-10-29 版图扩张下经纪两融市占率提升，业绩与ROE超预期提升：——中信证券2020年中报点评 2020-08-25 经纪发力+自营转型交易助收入稳健增长，减值计提充分下业绩高抗压性彰显：——中信证券2020年一季报点评 2020-04-30 中信证券年报点评 —— 大幅减值拖累业绩表现，计提充分下21年业绩提升确定性高 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 2021-2023年公司BVPS分别为14.85/15.81/16.93（原预测15.46/16.80/-，主要由于20年公司计提减值损失大超预期）。我们采用可比公司估值法，考虑到公司是龙头券商，选取国信证券、中国银河、华泰证券、招商证券作为可比公司，对应2021年PB为1.30倍。考虑到公司作为业内全方位第一龙头，将充分受益于持续政策利好、行业集中度提升以及证监会着力打造航母级券商的政策导向，未来市占率有望持续提升，因此给予公司30%估值溢价，对应21PB为1.69倍，对应股价25.10元，维持增持评级。 表1：可比公司PB估值表 代码 可比公司 2019 2020E 2021E 2022E 002736 国信证券 2.43 1.58 1.41 1.23 601881 中国银河 1.47 1.37 1.23 1.11 601688 华泰证券 1.25 1.17 1.06 0.95 600999 招商证券 2.44 1.82 1.63 1.45 平均值 1.90 1.50 1.30 1.20 数据来源：WIND、东方证券研究所 表2：2020年公司业绩摘要 单位：百万元 2019 2020 同比（%） 一、营业收入 43,140 54,383 26.06 手续费及佣金净收入 18,022 26,764 48.51 经纪业务手续费净收入 5,655 11,257 99.05 投资银行业务手续费净收入 4,465 6,882 54.11 资产管理业务手续费净收入 5,707 8,006 40.29 利息净收入 2,045 2,587 26.53 投资净收益 18,748 24,884 32.73 对联营企业和合营企业的投资收益 801 586 (26.88) 公允价值变动净收益 (2,055) (6,391) - 其他业务收入 5,995 6,698 11.74 二、营业支出 26,129 33,744 29.15 营业税金及附加 293 398 36.06 管理费用 17,562 20,145 14.70 信用减值损失 2,590 7,076 173.15 其他业务成本 5,683 6,126 7.79 三、营业利润 17,011 20,638 21.32 四、利润总额 16,995 20,470 20.45 减：所得税 4,346 4,954 13.98 五、净利润 12,648 15,517 22.68 归属于母公司所有者的净利润 12,229 14,902 21.86 总资产 791,722 1,052,962 33.00 oPtMoQrPsQuMoRzRoMoOpM9P8Q7NnPnNnPoPjMmMtQlOoPzQaQnMqNwMqNpPMYmOwO 中信证券年报点评 —— 大幅减值拖累业绩表现，计提充分下21年业绩提升确定性高 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 归属于母公司所有者的净资产 161,625 181,712 12.43 代理买卖证券款 123,352 203,111 64.66 权益乘数（剔除代理买卖证券款） 4.14 4.68 0.54 数据来源：WIND、东方证券研究所 图1：2020年公司分业务收入（亿元）及同比增速 图2：2013-2020年公司分业务收入结构 数据来源：WIND、东方证券研究所 数据来源：WIND、东方证券研究所 图3：2013-2020年公司净利润率 图4：2014-2020年公司ROE 数据来源：WIND、东方证券研究所 数据来源：WIND、东方证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140160180200经纪投行资管利息自营其他20192020同比增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017201820192020经纪投行资管利息自营其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20132014201520162017201820192020公司净利润率行业平均净利润率0%5%10%15%20%25%2014201520162017201820192020公司ROE行业平均ROE 中信证券年报点评 —— 大幅减值拖累业绩表现，计提充分下21年业绩提升确定性高 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图5：2013-2020年公司权益乘数（剔除代理买卖证券款） 图6：2013-2020年公司经纪市占率及佣金率 数据来源：WIND、东方证券研究所 数据来源：WIND、东方证券研究所 图7：2013-2020年公司股债承销金额及市占率 图8：2013-2020年公司IPO承销金额及市占率 数据来源：WIND、东方证券研究所 数据来源：WIND、东方证券研究所 图9：2014-2020年公司资产管理规模及增速 图10：2013-2020年公司资产管理构成 数据来源：WIND、东方证券研究所 数据来源：WIND、东方证券研究所 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020132014201520162017201820192020公司权益乘数行业平均权益乘数0.00%0.02%0.04%0.0