零售端+现金流表现亮眼，分红同比大幅提升，减值计提拖累业绩增速

2024年04月22日东方雨虹(002271.SZ) 证券研究报告 零售端+现金流表现亮眼，分红同比大幅提升，减值计提拖累业绩增速 事件：公司发布2023年年报，实现营业收入328.23亿元（yoy+5.15%），实现归母净利润22.73亿元（yoy+7.16%），实现扣非归母净利润18.41亿元（yoy+2.05%）。拟每10股派息6元（含税），股利支付率达66.47%，较上年（11.74%）同比大幅提升54.73pct。999563367 零售端布局现成效，砂浆粉料新业务快速成长。 2023年公司实现营收328.23亿元（yoy+5.15%），其中Q1-Q4公司各季度营收分别同比+18.80%、+3.99%、+5.41%和-4.76%。 分渠道看，2023年，零售渠道营收92.87亿元（yoy+28.11%），营收占比为28.29%（同比+5.07pct），其中民建集团营收81.8亿元（yoy+34.58%）；工程渠道营收125.10亿元（yoy+22.58%），营收占比为38.12%（同比+5.42pct）；直销业务营收103.68亿元（yoy-19.63%），营收占比为31.59%（同比+9.74pct）。期内，公司C端零售业务持续发力，工程渠道通过发展及赋能合伙人加强所属区域市场覆盖率与渗透率，营收规模均实现快速增长，占比亦逐步提升。 分 产 品 看 ，2023年 ， 防 水 卷 材 产 品 实 现 营 收133.14亿 元（yoy+6.71%），防水涂料营收96.85亿元（yoy+13.85%），砂浆粉料营收41.96亿元（yoy+40.00%），工程施工营收32.45亿元（yoy-26.30%）。公司主营防水业务营收增长稳健，非防水业务砂浆粉料营收实现快速增长，低盈利长账期的施工业务营收持续收缩。 董文静分析师SAC执业证书编号：S1450522030004dongwj@essence.com.cn 陈依凡联系人SAC执业证书编号：S1450122070023chenyf4@essence.com.cn 毛利率显著改善，减值激增影响业绩增速。 毛利率来看，期内公司综合毛利率为27.69%，同比提升1.92pct，或由于高毛利的零售业务营收快速增长，叠加主要原材料沥青价格低于上年同期所致。分渠道看，零售渠道毛利率39.42%（同比+4.63pct）、工程渠道毛利率23.70%（同比+3.24pct）、直销业务毛利率13.64%（同比-4.44pct）。分产品看，防水卷材毛利率27.01%（ 同 比+1.73pct）、 防 水 涂 料 毛 利 率37.03%（ 同 比+4.48pct）、砂浆粉料毛利率27.56%（同比+4.67%）。费用率看，期内公司期间费用率为16.00%（同比-0.83pct），其中销售/管理/财 务/研 发 费 用 率 分 别 同 比+0.56pct/-1.06pct/-0.39pct/+0.06pct。从减值看，期内公司资产减值和信用减值损失共计10.39亿元（同比+6.46亿元），占营业利润的35.23%。在 相关报告 零售渠道营收高增，盈利能力显著提升2023-10-26 零售和工程渠道营收高增，Q2盈利能力显著改善2023-08-10 上述综合因素影响下，期内公司销售净利率为6.97%（同比+0.18pct），ROE（加权）为8.24%（同比+0.27pct）。 经营性现金流大幅好转，防水龙头渠道优化+品类扩张助力长期成长。从现金流看，期内公司经营性现金流净额为21.03亿元，同比高增221.58%，或由于现金流较好的零售业务快速增长，叠加账期长的工程业务持续收缩所致。截至2023年末，公司应收票据及应收账款共101.85亿元，较期初下降13.47%。公司作为防水行业龙头，渠道结构持续优化，大力发展以民建集团为主的零售业务和“合伙人制度”为主的工程渠道。随公司持续通过强化品牌、升级服务、扩充品牌、拓展渠道，提高零售业务核心竞争力，C端业务持续增长可期；公司将继续坚持合伙人优先，加强新领域、新产品推广，加强空白市场、薄弱市场、非房市场等开发，进一步提高市占率。此外，依托防水主业协同优势，公司新业务砂浆粉料营收规模增长迅速，未来多业务共同发力助力公司长期成长。海外业务方面，公司将立足东南亚、聚焦深耕中东市场，全力推进海外业务布局。 盈利预测和投资建议：预计2024-2026年公司营业收入分别为360.37亿元、397.04亿元和435.29亿元，分别同比增长9.79%、10.18%和9.63%，归母净利润分别为28.02亿元、32.01亿元和36.43亿元，分别同比增长23.25%、14.25%和13.81%，动态PE分别为12.2倍、10.7倍和9.4倍。给予“买入-A”评级，6个月目标价16.65元，对应2024年PE为15倍。 风险提示：下游需求不及预期；新业务拓展不及预期；市场开拓不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨等。 公司评级体系 收益评级： 买入——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券研究中心深圳市地址：深圳市福田区福田街道福华一路119号安信金融大厦33楼邮编：518046上海市地址：上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编：200080北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034