家居行业深度报告：从1.0迈向2.0时代，迈入精细化运营期
从1.0迈向2.0时代，迈入精细化运营期——家居行业深度报告 分析师：徐偲SAC执业证书号：S0010523120001邮箱：xucai@hazq.com分析师：余倩莹SAC执业证书号：S0010524040004邮箱：yuqianying@hazq.com 目录 行业：从2017到2026，行业变迁带来估值重构 2 定制：大家居集成为主趋势，积极探索新兴渠道 3 软体：消费品属性更强，业绩稳定性更高 展望：短期行业拐点将现，长期消费属性渐强 风险提示：行业竞争加剧的风险，渠道偏好改变的风险，原材料及零部件价格上涨及交付的风险，中美贸易摩擦缓和程度低于预期，汇率波动的风险。 1.从2017到2026，行业变迁带来估值重构 ➢从“成长性消费赛道”到“地产后周期制造赛道”，家居板块估值中枢下移。回顾近10年家居板块估值水平变化，2017年家居用品板块整体估值为44x，为历史高点，后估值中枢持续下移，于2024年板块PE触及历史低点19x，2025-2026年估值略有修复，但仍处于历史近十年30-40%分位。从2017年至2026年，家居板块估值差距的本质，是家居行业从1.0时代迈向2.0时代，从“成长性消费赛道”到“地产后周期制造赛道”的转移，由地产周期、品类渗透率、渠道结构、公司市占率等因素共同决定。 1.从2017到2026，行业变迁带来估值重构 ➢地产周期：从“正向推动”到“负向拖累”。家居行业作为房地产后周期行业，与商品房销售、竣工面积高度相关。2017年：2015-2017年，政府加大发行抵押补充贷款，推动棚改货币化安置，2017年商品房销售数据创历史新高。家居消费滞后地产销售1-2年，业绩确定性高，房企集中度加速促进家居企业积极发展大宗业务。当前：2017年后，房地产行业步入严调控周期。2022年起，房地产销售面积持续下滑，2025年较2017年下降48%，竣工端持续承压，进一步传导至家居消费。此外，2021年起，上游地产客户债务危机导致应收账款坏账，家居公司大宗业务模式受损严重。 资料来源：Wind，国家统计局，华安证券研究所 1.从2017到2026，行业变迁带来估值重构 ➢渠道结构：从“卖场红利”到“流量碎片化”。2017年：消费者信息来源相对单一，居然之家、红星美凯龙等知名KA卖场是家居消费的核心渠道与场景，扎根卖场、经销商为主、直营店为辅的渠道模式是家居行业主流，成交流量中的80%以上来源于卖场自然流量，经销商获客相对简单高效。家居公司年净增门店400-1000家，下沉三四线城市，享受渠道空白红利。当前：一方面，各类前置流量入口（社群营销、小区获客、互联网获客等）对家居卖场、实体门店造成较大冲击，门店已不像以往可以作为单一的显性流量入口，流量趋于多元化，消费行为趋于碎片化。2024年起家居公司年新增门店数据由正转负。另一方面，整装大店、社区店、适老店、旧改店等新兴家居消费场景不断涌现，卖产品到卖解决方案成为新的流量入口，设计成为重要驱动力。 1.从2017到2026，行业变迁带来估值重构 ➢品类渗透率：从“快速渗透”到“缓慢爬坡”。家居行业作为房地产后周期行业，与商品房销售、竣工面积高度相关。2017年：定制、软体等家居品类渗透率较低，随着主流家居品牌智能制造能力、板材利用率、一次安装成功率等水平提升，供应链优化带来成本下降，对传统木工家具和成品家具形成替代，带动家居品类渗透率快速提升。当前：除智能家居外，橱柜/衣柜/木门/沙发/床垫等传统家居单品类渗透率已触及天花板，家居公司沿着“单品类—多品类—全屋”的成长路径发展，已进入全屋定制发展阶段，供应链优化带来成本下降的边际效应递减，行业从“增量市场”进入“存量市场”。 1.从2017到2026，行业变迁带来估值重构 ➢公司市占率：从“集中度提升叙事”到“非标品障碍”。2017年：定制家居行业CR3<10%，对比家电（CR8>75%），集中度提升空间巨大。欧派家居、索菲亚、尚品宅配等头部公司相继上市，在工程渠道放量和线下卖场集中化趋势下，募资扩产能、开店，市占率提升带来定价权和规模效应，市场给予头部公司估值溢价。当前：家居行业尤其是定制家居行业面临产品非标属性强、服务链条长、服务半径限制、区域品牌竞争激烈等因素，市占率提升远低于预期。 1.从2017到2026，行业变迁带来估值重构 ➢家居行业已经从依托于市场红利与工业化增长的1.0时期进入以精细化运营为特征的2.0时期。1.0时期：受显性市场红利、渠道红利的驱动，1.0时期的定制家居品牌是“大营销、大渠道、大产品”的竞争，企业以多开店、拓产能、前后端一体化及品类延伸为主要增长策略，通过渠道覆盖、产能支持、订单快速周转以及产品性价比提升实现快速增长。这一阶段，营销方式、渠道策略和产品呈现方面，体现出一定的同质化。2.0时期：存量房时代来临，家居行业整体增长进一步减速，行业竞争愈发激烈，单一的渠道与产品无法满足消费者的需求，因此多元化渠道和多产品线布局成为行业新特色。产业价值链重塑，不同品牌之间的材料或者单品价格差异并不明显，影响消费决策的体验细节在逐渐增多，服务环节差异化成为影响成交的关键要素。展望未来，随着地产调整接近尾声，叠加长尾家居企业出清，我们认为，地产beta和公司市占率指标有望迎来反转，从而带动家居公司估值提升。1.0时期和2.0时期的成长要素与差异 资料来源：好莱客公司公告，Wind，华安证券研究所（地产周期因素贡献参考2017和2024年商品房销售面积同比增速；品类渗透率贡献参考2017和2024年跨品类渗透率*该品类收入占比；上市公司增速参考2017和2024年家居公司扣非归母净利润同比增速；市占率贡献根据公式“上市公司增速＝（1+地产β）*（1+品类渗透率）*（1+企业市占率）-1”进行拟合计算） 目录 行业：从2017到2026，行业变迁带来估值重构 2 定制：大家居集成为主趋势，积极探索新兴渠道 3 软体：消费品属性更强，业绩稳定性更高 展望：短期行业拐点将现，长期消费属性渐强 风险提示：行业竞争加剧的风险，渠道偏好改变的风险，原材料及零部件价格上涨及交付的风险，中美贸易摩擦缓和程度低于预期，汇率波动的风险。 2.1品类：从单品类向全屋定制发展，拓展逻辑顺畅 ➢从单品类向全屋定制发展，满足消费者“装修一个家”的基本需求。在装修中，衣柜、厨柜、木门等都属于木工环节，由单一厨柜/衣柜品类扩展至厨柜、衣柜、木门等全品类经营逻辑顺畅，能够满足家装消费者“装修一个家”的基本需求。 ➢涵盖厨柜→全屋定制和衣柜→全屋定制两大拓展路径，以厨柜为起点或更为顺畅。回顾各定制家居企业的发展，主要经历了单品类经营、多个单品类经营和多品类集成经营三大阶段，大多在2019年前已完成全品类产品矩阵的搭建，涵盖厨柜→全屋定制和衣柜→全屋定制两大拓展路径。由于在房屋装修链条中，厨柜的入场顺序相较于衣柜、木门更早，由厨柜向衣柜、木门等产品引流的路径或更为通顺。 2.1品类：从单品类向全屋定制发展，拓展逻辑顺畅 ➢橱衣单品类扩张红利减退，木门仍有增长空间。单品类零售市场规模=门店数量×单店平均下单客户数量×客单价。在品类发展早期，单品类收入规模的提升主要靠门店数量扩张推动。随着门店数量趋于饱和，客流量红利消退，在发展中后期，单品类收入规模的提升主要靠客单价提升推动。同时，单一品类门店数量的扩张有瓶颈限制，过度依赖单品类会较早达到企业收入与规模增长的天花板，多品类布局有利于获得更多的渠道增量，并通过品类之间的协同联单，共同推动客单价提升。当前各定制家居企业橱衣柜门店数量趋于饱和，收入增速放缓，而木门体量仍较小，仍有较大增长空间。 2.1品类：从单品类向全屋定制发展，拓展逻辑顺畅 ➢单品类单价增长有压力，向多品类集成延伸。在行业内卷的背景下，单纯依靠柜类定制不仅利润空间被不断压缩，当单一品类的市占率达到一定水平后，继续提升份额的边际成本上升，各公司积极向多品类融合销售延伸。而相较于橱柜，一方面，衣柜的品类延展性更强，企业可以通过“衣柜+书柜+榻榻米”等组合提升客单价，价格竞争的激烈程度低于橱柜。另一方面，衣柜的B端占比更低，以C端零售为主，消费者价格敏感度相对房地产公司更低，企业有更大定价自主权。因此，相较于橱柜单价下滑，衣柜的单价更为稳定。 2.1品类：多品类亟需融合发展，集成化经营或成为关键 ➢多品类集成的关键不在多品类而在集成。目前各定制家居企业的大家居模式，虽然大多已在2019年前完成定制厨柜、定制衣柜、木门墙板及厨用电器、成品家居等整体家居产品矩阵的搭建，但主要通过整家定制套餐来完成不同品类之间的引流。在主流套餐产品中，不同品类之间的协同主要通过免费赠送或加价赠送的形式完成，主要体现为购买厨柜赠送厨房电器、购买衣柜赠送软体家居等形式，主品类之间的协同相对有限，只是从单个品类经营升级至多个单品类经营模式，但并未实现真正的多品类集成经营模式。随着各定制家居企业全屋产品品类的开拓完善，未来，各定制家居公司之间的竞争将进入多品类集成经营的竞争，提升各品类之间的连单率将成为关键。欧派家居整家定制套餐索菲亚整家定制套餐 资料来源：各公司官网，索菲亚官方视频公众号，京东，品牌活动海报，华安证券研究所 2.1品类：多品类亟需融合发展，集成化经营或成为关键 ➢多品类集成化经营与传统单品类经营有冲突。在传统单品类经营时期，开拓了大量传统单品类经营经销商，各定制家居企业现阶段的收入主要还是来源于传统单品类经销商。若在原先单品类经营的地盘上，大规模推广大家居多品类门店，存在两种形式：1）老商升级扩品类，但会面临门店面积不够的问题，资金经营压力可能较大；2）招大家居新商，会争夺同一地盘上原来传统单品类经销商的生意，触动老商的利益。 ➢多品类集成化经营与整装公司有冲突。当前定制企业与家装公司（特别是较大规模的家装公司）的合作，在很大程度上只是定制产品的合作，家装公司选择定制企业，看中的并不是大家居供应链，而只是定制家居的单产品，家装公司仍把控着品牌推荐权、产品设计权、后端服务权等。而家装公司尤其是大体量的家装公司，拥有自营产品，自营产品的毛利率大多高于定制家居品牌毛利率，第一首选必然推荐自营产品。 传统单品类经销商何去何从？ 如何与整装公司合作？ 目前，定制家居企业在开拓家装公司渠道时需要其单品类经销商做服务，一方面是因为新的多品类集成经营机制还没有完全建立起来，所以有赖于传统单品类经营机制的支持；另一方面也是为了在多品类集成经营机制的发展中，“照顾”到传统经销商的利益，避免企业多品类集成经营与传统单品类经营“双轨制”运营中更多的矛盾。未来，单品类经销商可能会改造成多品类集成经销商。 大家居战略目标，不只是为了销售更多的定制产品，而是要实现定制产品以外其他品类家装材料产品与定制产品的多品类集成经营。设计主导权之争，才是多品类集成经营发展的根本。 未来，一方面，与整装公司继续合作，头部品牌抢占中腰部品牌在整装公司的份额；另一方面，可能会自己做整装，掌握设计主导权，但需要解决家装施工交付问题，这是一大难题。 2.1品类：多品类亟需融合发展，集成化经营或成为关键 ➢欧派家居：2023年推进组织架构改革，变“垂直产品条线组织”为“横向区域块状组织”。公司原有的营销事业部以品类划分，包含厨卫营销事业部、整家事业部、整装大家居事业部和其他事业部（工程、欧铂丽、海外/外贸、直营等）。2023年，公司启动了自成立三十年以来，规模最大的、全方位的营销组织改革，将以品类划分的营销事业部调整为按区域划分的三大营销事业部，即欧派营销第一（统管华东、华北、东北）、第二（统管西北、华中、华南）、第三事业部（统管西南）。这一改革旨在应对公司在多品类融合以及单品经销商跨品类运营能力重塑方面正面临的挑战。通过构建以城市为中心的经营模式，进行全品类（橱衣木卫配）、全渠道（零售+整装）的统一管理，公司组织形态进一步匹配大家居战略方向，多品类融合通道持续拓宽。 2.2
